前言：這一段時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板漲的沒完沒了，市場(chǎng)毫無疑問已經(jīng)進(jìn)入了牛市，尤其是科技股和特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的股票不停上漲，著實(shí)令人羨慕。

面對(duì)這些不斷高漲的股票，大家肯定糾結(jié)的不行，持有的會(huì)擔(dān)心不知道哪一天就跌下去了，踏空的到底追不追呢？追吧，也怕萬(wàn)一成了接盤俠，不追又怕持續(xù)踏空。

一部分保守的投資者，就將目光投向了低估的板塊，今天南山要分析的中國(guó)建筑也是其中之一。

以下是正文：

01過往業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述

中國(guó)建筑是一家建筑房地產(chǎn)綜合企業(yè)，主要從事于為房屋建筑工程、房地產(chǎn)開發(fā)與投資、國(guó)際工程承包、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資以及設(shè)計(jì)勘察等。2018 年位居《財(cái)富》“世界 500 強(qiáng)”第 23 位，中國(guó)企業(yè) 500 強(qiáng)第 3 位，保持行業(yè)全球最高信用評(píng)級(jí)。

如下圖所示，中國(guó)建筑的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別從 2010年的 3707億、92.4億，增長(zhǎng)至 2018年的 1.2萬(wàn)億、382億，分別增長(zhǎng)了 223.7%、313.4%，年化增長(zhǎng)分別為 16%、19.5%。不過，在 2010-2013 年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯更快，年化超過 25%，其后幾年?duì)I業(yè)收入年化增速回落至 12%左右，凈利潤(rùn)年化增速回落至 15% 左右。

在過去 10 年，中國(guó)建筑的ROE基本保持在 15% 以上，再進(jìn)一步細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司高凈資產(chǎn)收益率主要來源于權(quán)益倍數(shù)較高，更簡(jiǎn)單來說是高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，其資產(chǎn)負(fù)債率超過 76%，在這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，估值（市盈率）當(dāng)然也就不斷下降了。

02業(yè)務(wù)拆分解析

2018年，中國(guó)建筑各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比如下：房建收入占比 60.63%，基建收入占比 23.16%，地產(chǎn)營(yíng)收占比 15.41%。

三者毛利率分別為 6.7%、8.4%、35%，中國(guó)建筑的生意模式果然比較苦逼，主營(yíng)收入分別占比達(dá)到 60.63%、23.16% 的業(yè)務(wù)，毛利率如此之低，好在靠著高周轉(zhuǎn)和高杠桿，中國(guó)建筑的 ROE長(zhǎng)期維持在 16% 以上。

對(duì)這三項(xiàng)業(yè)務(wù)分拆細(xì)說：

一、房建業(yè)務(wù)

我國(guó)新房銷售 2018 年成交面積為 17.2 億平米，2019年，商品房銷售面積 17.16 億平米，同比下降0.1%。目前我國(guó)人口城鎮(zhèn)化率為 60% 左右，距離發(fā)達(dá)國(guó)家 80% 以上的城鎮(zhèn)化率仍有空間，商品房累積人均銷售面積也僅 18 平米，因此南山認(rèn)為，房地產(chǎn)的白銀時(shí)代至少還會(huì)維持 10 年。

房屋施工面積不會(huì)在短期內(nèi)斷崖式下滑，不過行業(yè)總體規(guī)模緩慢下降是有可能的。具體到中國(guó)建筑，按照施工面積計(jì)算，其房建市占率由 2009 年的 4.5% 提升至 2019 年的11.1%。

這樣的提升是必然的，因?yàn)辇堫^體量規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其在原材料采集、資金成本方面都有很大優(yōu)勢(shì)，而且業(yè)主對(duì)施工方的資質(zhì)、質(zhì)量、管理等要求越發(fā)提高，同時(shí)行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)受困于資金，導(dǎo)致份額向龍頭企業(yè)集中是大勢(shì)所趨。

二、基建

在基建領(lǐng)域，人們普遍認(rèn)為中國(guó)過去那么多年大修大建，基建項(xiàng)目想必已經(jīng)透支了，但是南山查找了一些數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并不是那樣。對(duì)比世界主要國(guó)家的公路和鐵路密度，中國(guó)相比發(fā)達(dá)國(guó)家依然還有很大的差距。

盡管鐵路網(wǎng)密度較低，但中國(guó)鐵路電氣化程度較高，高速鐵路里程已世界第一，2019 年運(yùn)營(yíng)里程為3.1 萬(wàn)公里，占世界總里程 65.3%。遠(yuǎn)期將達(dá) 3.98 萬(wàn)公里。因此，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施還有許多提高的空間。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，當(dāng)前我國(guó)人均基建資本存量?jī)H為發(fā)達(dá)國(guó)家的 20%-30%左右，空間仍大。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究組織展望，中國(guó) 2016-2040年累計(jì)需要基礎(chǔ)設(shè)施投資高達(dá) 28.4 萬(wàn)億美元，年均投資 1.14 萬(wàn)億美元，而中國(guó) 2017 年的基礎(chǔ)設(shè)施投資約 8510 億美金。

具體到中國(guó)建筑，其基建業(yè)務(wù)市占率也在不斷提升，以公司新簽基建合同金額與每年統(tǒng)計(jì)局公布的土木工程建筑業(yè)新簽合同（包含交通、水利、海洋等）的比例來代表基建市占率。該比例自 2011 年的 3.93%提升至 2017 年的 9.43%（2018年數(shù)據(jù)未公布）。

對(duì)于基建業(yè)務(wù)，還有一個(gè)值得期待的地方在于，今年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)會(huì)承壓，因此未來一段時(shí)間，基建可能成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的選擇。

三、地產(chǎn)

中國(guó)建筑房地產(chǎn)子公司中海地產(chǎn) 2020 年銷售額目標(biāo)為超 4000 億港幣。憑借 34% 的低負(fù)債率和央企背景支持，中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù) 4.3%的資金成本為行業(yè)最低。2015 年至 2018 年間，其土地儲(chǔ)備年化增長(zhǎng)超過 30%。

在子公司中海地產(chǎn)助力下，中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù) 2020-22 年銷售增速有希望保持在 15%以上。

03中國(guó)建筑是一家什么樣的公司

首先，南山認(rèn)為，中國(guó)建筑的業(yè)務(wù)生意模式確實(shí)很苦。畢竟占總業(yè)務(wù)比例達(dá)到60.63%、23.16% 的房建、基建業(yè)務(wù)，毛利率僅有 6.7%、8.4%，更重要的是，現(xiàn)金流情況也比較一般。2014-2018年，中國(guó)建筑應(yīng)收賬款分別為 1184億、1156億、1386億、1377億、1676億，占營(yíng)業(yè)收入比例為 12%-13% 左右，雖然比例不算高，但絕對(duì)數(shù)值有些驚人。

2009 年至 2018 年十年間，累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 1625 億，累計(jì)凈利潤(rùn)合計(jì) 2143 億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)的比值約為 80%，也不算特別優(yōu)秀。

其次，大家普遍認(rèn)為中國(guó)建筑成長(zhǎng)性很一般，這就未必正確了。從過去近 10 年的情況看，中國(guó)建筑營(yíng)收和凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)分別為 16%、19.5%。近幾年中國(guó)建筑增速確實(shí)有所下滑，但是還是穩(wěn)穩(wěn)的保持在 10% 以上。

展望未來，中國(guó)的房建總體量會(huì)緩慢下滑，而基建業(yè)務(wù)依然會(huì)保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，疊加基建份額向龍頭企業(yè)聚集，這一塊業(yè)務(wù)保持 5-8% 的增長(zhǎng)速度是可以期待的；地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，有望在三五年內(nèi)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。公司的遠(yuǎn)期目標(biāo)是達(dá)成房建、基建、房產(chǎn)的業(yè)務(wù)比例分別為 5:3:2（目前是 6 : 2.3 : 1.7），公司設(shè)立的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)還是比較明智的，順應(yīng)了未來市場(chǎng)的演變，而達(dá)成這一目標(biāo)后，將可提升毛利率至少 1 個(gè)百分點(diǎn)，同步提升凈利率。

截止至 2019 年三季度末，公司在手訂單為 41516 億，是 2018 年收入的 3.5 倍。由于每年新簽訂單都大幅超過當(dāng)年收入（1.85 倍左右），中國(guó)建筑在手訂單不斷累積，這也意味著未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。所以，不能武斷的說中國(guó)建筑就是單純的煙蒂股，成長(zhǎng)性還是具備的，雖然速度會(huì)稍慢。

第三、關(guān)于負(fù)債中國(guó)建筑負(fù)債率高達(dá) 76%（2019Q3），不過，中國(guó)建筑的資金成本極低，其中 2018 年基建項(xiàng)目資金成本僅 2.6%，如此低廉的資金成本，負(fù)債只要控制風(fēng)險(xiǎn)，就可以輕松賺回來了。

而中國(guó)建筑的貨幣資金 2253 億，覆蓋短期資金需求綽綽有余，從另外一個(gè)層面講，央企也不必過于擔(dān)心資金鏈斷裂的情況。

總體來說，中國(guó)建筑的生意雖苦，比不得白酒、機(jī)場(chǎng)、家電、水電等行業(yè)，但是分析其現(xiàn)金流以及應(yīng)收賬款情況，還是能賺回真金白銀的，如果分紅水平能提高一些就更好了。

05估值情況

給中國(guó)建筑估值前，我們有必要先看看其旗下的子公司股權(quán)價(jià)值。

根據(jù)南山自己的手動(dòng)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)建筑持有的股權(quán)中，已上市的股權(quán)資產(chǎn)總市值達(dá)到 2007.68 億，其中中國(guó)海外宏洋集團(tuán)未并表，其他都是并表子公司。而目前中國(guó)建筑的總市值一共是 2240 億。

雖然說這些股權(quán)資產(chǎn)大股東絕不會(huì)輕易賣出，但足以證明中國(guó)建筑是非常低估的。中國(guó)建筑為什么會(huì)這么低估呢？我想原因不外乎以下幾點(diǎn)：

1、公司高杠桿屬性，需要給估值折價(jià)；2、市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的未來悲觀；3、安邦保險(xiǎn)將所持有的 2.47% 公司股份換購(gòu)為 ETF 基金。

目前中國(guó)建筑市盈率僅 5.6 倍，假設(shè)未來三年其業(yè)績(jī)年增長(zhǎng) 10%，而且估值也回到 8-9 倍的區(qū)間，那么持有三年后凈值為 1.1*1.1*1.1*（8/5.6）~1.1*1.1*1.1*（9/5.6）=1.9~2.14。市盈率 8~9 倍，好像并不過分吧？所以說，中國(guó)建筑極有可能是一只持有 3 年有望翻倍的股票。如果到時(shí)候估值達(dá)不到 8 倍，只能到 6，7 倍的話，盈利空間也還可以了

作者：南山之路鏈接：xueqiu/7755398453/141715531來源：雪球著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系作者獲得授權(quán)，非商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。