文財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點
一、從量、價、成本三因素框架看，PPI價格高位回升是支撐7月工業(yè)利潤增速加快的主因，同期工業(yè)生產(chǎn)已明顯放緩、企業(yè)單位成本上漲壓力已有所顯現(xiàn)。
二、分行業(yè)看，利潤繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利有所承壓。如1-7月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重高達40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個百分點。具體從增速看，1-7月份上游采礦業(yè)利潤兩年平均增速較1-6月份提高3.0個百分點，上游原材料制造業(yè)利潤兩年平均增速仍在30％以上；同期中游裝備制造業(yè)兩年平均增速連續(xù)五個月放緩，除醫(yī)藥行業(yè)外的其他下游消費品制造業(yè)利潤改善有限，部分下游行業(yè)利潤仍為負增長。
三、預計下半年工業(yè)利潤增速邊際放緩，但下降速度或偏慢。一是中下游企業(yè)成本壓力加大，加上下半年工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資和出口面臨放緩壓力，將共同導致利潤增速邊際回落。二是本輪全球經(jīng)濟復蘇周期被拉長，加上大宗商品供給恢復偏慢，預計下半年PPI大概率維持高位，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成一定支撐。
四、受需求走弱與成本上漲影響，本月私企、外企加杠桿意愿均有所下降。此外，本月工業(yè)企業(yè)庫存增速繼續(xù)回升，但預計本輪工業(yè)補庫存或已步入尾聲階段。
事件：2021年1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長57.3％，兩年平均增長20.2％，處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長18.0％，較6月份加快2.3個百分點（見圖1）。
正文
一、量減、價升、成本增，漲價是利潤增速加快主因
一是量的方面，受汛情/疫情擾動、需求走弱和環(huán)保限產(chǎn)等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，如7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為5.6％，較上月回落0.9個百分點。
二是價格方面，受疫情蔓延和環(huán)保限產(chǎn)擾動供給，加之國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)修復影響，主要大宗商品價格有所上漲，7月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長9.0％、12.0％，較6月份均提高0.2個百分點，對工業(yè)利潤形成主要支撐（見圖2）。
三是成本方面，受原材料、海運、勞動力等成本上升影響，工業(yè)企業(yè)單位成本環(huán)比繼續(xù)提高。如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.63元，同比減少約0.8元，但環(huán)比上月提高0.09元。其中，單位成本環(huán)比上升主要由制造業(yè)貢獻，如1-7月份規(guī)上制造業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本環(huán)比提高0.11元，提高幅度高于全部工業(yè)0.02元；同期上游采礦業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本則環(huán)比大幅減少0.69元。
二、利潤繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利有所承壓
一是從三大門類看，采礦業(yè)是支撐工業(yè)利潤改善的主因（見圖3）。如1-7月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)利潤兩年平均增速，分別較1-6月份提高3.0、降低0.6和降低2.4個百分點，采礦業(yè)為唯一改善門類。
二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤增速看，上游維持高位，中游再度放緩，下游結構性改善。其一，受益于大宗商品價格維持高位和國內(nèi)外需求回暖，1-7月份原材料制造業(yè)利潤兩年平均增速依舊維持在30％以上的高位，高出同期全部工業(yè)10個百分點以上（見圖4）。其二，受原材料、人工等成本上升拖累，1-7月份中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-6月降低1.0個百分點，連續(xù)五個月回落，較年內(nèi)高點降幅已超過38個百分點（見圖4），且具體從細分行業(yè)看，除儀器儀表和運輸設備制造業(yè)外，本月其他中游裝備制造業(yè)利潤增速均有所放緩（見圖5）。其三，7月份消費品制造業(yè)利潤兩年平均增速為17.6％，比6月份加快1.3個百分點，延續(xù)穩(wěn)定改善態(tài)勢。但消費品制造業(yè)利潤增速提升仍主要得益于新冠疫苗及檢測試劑等防疫抗疫物資需求提升下，1-7月份醫(yī)藥制造業(yè)利潤兩年平均增長41.9％，比1-6月份提高3.1個百分點；其他消費品制造業(yè)利潤改善仍有限，部分行業(yè)利潤仍為負增長（見圖5）。
三是利潤繼續(xù)向上游集中，終端需求偏弱、價格向下游傳導不暢是盈利分布不平衡主因。受主要大宗商品價格繼續(xù)有所上漲影響，上游行業(yè)利潤占比高位小幅回升，中下游行業(yè)利潤仍受到較強擠占。如1-7月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重高達40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個百分點；同時除醫(yī)藥制造外的下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)刷新歷史新低，降至15.1％（見圖5）。
具體來看，終端需求偏弱，價格向下游傳導不暢仍是導致企業(yè)盈利分布不平衡的主因。歷史經(jīng)驗顯示，國內(nèi)采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)利潤走勢，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價格走勢高度相關（見圖6-7）。疫后采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI大幅攀升，7月份兩者分別高出全部工業(yè)PPI增速29.7和8.9個百分點（見圖6），導致工業(yè)利潤向上游集中；相比之下，生活資料PPI持續(xù)低迷、維持在0附近，導致下游消費品制造業(yè)利潤占比持續(xù)回落。
四是高技術制造業(yè)利潤持續(xù)領跑。7月份，高技術制造業(yè)利潤兩年平均增長37.2％，比6月份加快5.7個百分點，比規(guī)模以上工業(yè)平均水平高19.2個百分點，經(jīng)濟中新動能的貢獻日益增強。
三、預計下半年工業(yè)利潤增速邊際放緩，但下降速度或偏慢
一方面，受原材料、海運等價格維持高位影響，中下游企業(yè)利潤空間持續(xù)受到擠壓；加之下半年工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，將共同導致利潤增速放緩。但另一方面，疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經(jīng)濟復蘇周期被拉長，同時受制于近年來主要礦企資本開支放緩、全球疫情反復，大宗商品供給恢復偏慢，加之全球流動性泛濫，預計未來PPI大概率維持相對高位，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成一定支撐。
四、需求走弱與成本上漲，共致私企外企加杠桿意愿下降
2021年7月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.3％，較去年同期低0.4個百分點，環(huán)比上月亦降低0.2個百分點（見圖11）。
從資產(chǎn)和負債增速看，兩者均較上月回落0.3個百分點，但資產(chǎn)增速更高導致資產(chǎn)負債率環(huán)比下降（見圖11）。如7月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負債增速分別為9.0％和8.2％，均較上月降低0.3個百分點。企業(yè)資產(chǎn)負債增速下降或與近期國內(nèi)需求明顯放緩、信貸增速走弱相關。
分企業(yè)類型看，外企和私企資產(chǎn)負債率環(huán)比均有所降低，僅國企資產(chǎn)負債率與上月持平，表明需求走弱、原材料價格上漲導致民營企業(yè)和外企資本開支意愿明顯不足，但上游行業(yè)利潤保持高增對國企資本開支形成支撐。如7月末國企、外企和私企資產(chǎn)負債率分別為57％、53.4％和58.3％，分別較上月持平、降低0.3和降低0.3個百分點（見圖12）。
五、企業(yè)補庫存或步入尾聲階段
2021年7月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長13％，增速較上月末繼續(xù)大幅提高1.7個百分點（見圖13）。工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)回升：一是二季度以來，國內(nèi)工業(yè)庫存高基數(shù)效應趨于減弱，有利于推動產(chǎn)成品庫存增速提高；二是受國內(nèi)需求放緩影響，企業(yè)產(chǎn)成品庫存或有所積壓。
展望下半年，預計工業(yè)企業(yè)庫存增速維持高位一段時間后趨于回落。一是隨著中、美、歐三大經(jīng)濟體需求依次見頂回落，加上PPI大概率進入高位震蕩區(qū)間，企業(yè)補庫動力或邊際放緩。二是自2019年末以來國內(nèi)工業(yè)企業(yè)補庫存周期已持續(xù)一年半有余，中游裝備制造業(yè)庫存增速已高位放緩，同時上游原材料制造業(yè)和下游消費品制造業(yè)庫存也均已有所回升，后續(xù)上行動力邊際趨弱、上行空間有限（見圖14）。
本文源自金融界網(wǎng)
