因收購成都飛機工業(yè)（集團）有限責任公司 100%股權(quán)，而形成中航成飛借殼上市的中航電測股價如火箭般躥升，2023年以來，上漲418.52%。3月10日卻突然暴跌14.69%，并伴隨53.6億元的巨額成交額，投資者驚慌失措的同時無不在思考，上市后的中航成飛到底值多少錢？

估值歷來是最難的事。尤其是對目前中航電測收購標的成飛集團信息并不完整的情況下進行估值的確非常難。網(wǎng)上流傳的有關(guān)機構(gòu)對成飛集團2022、2023年30、40億元的凈利潤，進而預(yù)估的2000億市值，實在是不知根據(jù)何在？

我們希望通過對中航電測收購方案及標的成飛集團基本信息進行梳理，揭開中航成飛上市后的面紗。

一、收購成飛集團方案的重點內(nèi)容

目前公開的信息顯示，中航電測擬向航空工業(yè)集團發(fā)行股份購買其持有的成飛集團100%股權(quán)。

1、成飛集團：主營業(yè)務(wù)為航空武器裝備整機及部附件研制生產(chǎn)。

2、發(fā)行股份購買成飛集團的市場參考價 8.39 元/股，發(fā)行價格不低于市場參考價的 80%。

3、本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)向各交易對方發(fā)行股份數(shù)量=以發(fā)行股份形式向相關(guān)交易對方支付的交易對價÷發(fā)行價格。

二、成飛集團財務(wù)基本面

以下是目前能夠從官媒得到的成飛集團信息：

截至2021年末，成飛集團總資產(chǎn)為1511.8億元，所有者權(quán)益為143.52億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為127.17億元。2021年度，成飛集團營業(yè)收入為567.33億元，凈利潤為9889.77萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤為355.74萬元。

三、需要關(guān)注的中航電測資產(chǎn)購買方案中的相關(guān)約定

1、截至本預(yù)案簽署日，本次交易標的資產(chǎn)的審計、評估工作尚未完成，預(yù)估值及擬定價尚未確定。

2、截至本預(yù)案簽署日，標的公司部分資產(chǎn)擬不納入本次重組范圍，標的公司將對該等資產(chǎn)進行剝離。剝離后本次交易標的具體范圍及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)將在重組報告書中予以披露。

四、分析

1、通過以上梳理，可以肯定的是2021年末成飛集團1511.8億元的總資產(chǎn)不會全部注入上市公司。

2、2021年末成飛集團所有者權(quán)益為143.52億元，所有者權(quán)益即凈資產(chǎn)，按此計算其資產(chǎn)負債率達90.5%。預(yù)計成飛集團將會剝離部分資產(chǎn)負債率過高的不良資產(chǎn)后注入上市公司。

3、2021年度成飛集團營業(yè)收入為567.33億元，凈利潤為9889.77萬元，凈利率僅0.17%。顯然，成飛集團2021年凈利率過低，其內(nèi)部的虧損企業(yè)有必要剝離出上市公司。

4、在不考慮2022年成飛集團的資產(chǎn)變化情況下，按2021年數(shù)據(jù)判斷，本次成飛集團注入上市公司的凈資產(chǎn)不應(yīng)超過143.52億元，參考目前中航沈飛的9倍市凈率（PB）水平，上市公司市值上限在1291億元左右。

5、按國企重組的一般規(guī)律，上市公司對重組標的的買入價格不會與賬面凈資產(chǎn)相差太多。也就是說，即使不考慮剝離的部分資產(chǎn)，按成飛集團2021年末143.52億元的全部賬面凈資產(chǎn)出價，本次的交易總價格應(yīng)該在143.52億元以內(nèi)。按方案中的發(fā)行市場參考價 8.39 元/股計算，預(yù)計發(fā)行股份數(shù)量上限=143.52億元/8.39 元/股=17.1億股。

6、收購上市后的股本總數(shù)=新發(fā)行的17.1億股+原有5.9億股=23億股。

7、重組上市后價格上限=估值上限1291億元/總股本23億股=56.1元/股。

8、本計算方法中，估值上限與新發(fā)行的股本數(shù)量均與采用的2021年末凈資產(chǎn)數(shù)值存在同比例的倍數(shù)關(guān)系，而原有的5.9億股股本與其無倍數(shù)關(guān)系，但由于占比較小，估值誤差應(yīng)該可以忽略不計。

也就是說，即使按照當前中航沈飛的9倍市凈率（PB）計算，重組后中航成飛的股價最高不應(yīng)該超過56.1元/股。而同行中的中航西飛市凈率（PB）僅為4.52倍，如按此市凈率計算，中航成飛的股價將會折半。