物流圈內(nèi)備受矚目高達(dá)175億的巨額跨境收購(gòu)案，在時(shí)隔差不多半年之后，向前邁進(jìn)了關(guān)鍵性的一步！

8月10日，順豐控股（002352.SZ；以下簡(jiǎn)稱“順豐”）公告宣布，披露部分要約收購(gòu)嘉里物流（00636.HK；以下簡(jiǎn)稱“嘉里”）51.5%股權(quán)的新進(jìn)展：截至8月9日，本次交易前置先決條件已全部達(dá)成或豁免。緊隨其后，8月12日，順豐聯(lián)合嘉里公布要約綜合文件。

圖一：要約綜合文件

（來(lái)源：公司公告）

在此，我們不妨再來(lái)重溫下這筆重要交易及市場(chǎng)反應(yīng)：

2月9日，順豐宣布擬以現(xiàn)金方式部分要約收購(gòu)嘉里物流51.5%的股份，部分要約（以18.8港元/股要約價(jià)）和購(gòu)股權(quán)（8.6港元/股）要約應(yīng)付的總對(duì)價(jià)約為175億港元。

嗅覺敏銳的資金也早已聞風(fēng)而動(dòng)，自1月底嘉里物流就已開始起飛，十天左右暴漲超五成，并鎖定在23港元上下水平，創(chuàng)上市7年多以來(lái)的新高。

圖二：嘉里物流股票價(jià)格日線走勢(shì)圖

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)終端，格隆匯整理）

迎價(jià)值兌現(xiàn)良機(jī)，交易達(dá)成系大概率

若要最終達(dá)成本次交易，除了前置先決條件全部達(dá)成或豁免這一程序之外，還需獲得嘉里物流其余中小股東及獨(dú)立股東的支持。具體要求即在首次截止日（綜合文件寄發(fā)后至少21天），除控股股東及執(zhí)行董事外，其他股東提呈的股份數(shù)不少于 336,706,623股，占其他股東總持股約54.6%。這也意味著現(xiàn)階段小股東的取舍決定了本次交易最終的走向。

圖三：嘉里物流的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（來(lái)源：公司公告）

對(duì)嘉里物流的小股東而言，接納要約以盡力促成交易，無(wú)疑是大概率會(huì)出現(xiàn)的情況，這其實(shí)并不難理解，理由主要有如下幾點(diǎn)：

一是報(bào)價(jià)足夠有吸引力。本次交易可為嘉里的股東帶來(lái)26.08港元/股的總現(xiàn)金價(jià)值，不僅包括18.8港元的部分要約價(jià)格，還包括7.28港元的香港倉(cāng)庫(kù)出售收益特別分紅。26.08港元相較嘉里物流截至交易公告前最后交易日（2021年2月4日）的連續(xù)30個(gè)交易日在港交所的平均收盤價(jià)溢價(jià)56.22%。同時(shí)，嘉里物流流動(dòng)性極低。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)顯示，近兩年來(lái)的日均成交量?jī)H200萬(wàn)股出頭，占總股本約千分之一。因此，順豐以高溢價(jià)收購(gòu)嘉里物流，這可謂是為其現(xiàn)有股東提供了穩(wěn)定兌現(xiàn)價(jià)值的良機(jī)。

需要注意的是，若要約失敗，將不會(huì)向現(xiàn)有股東分配特別分紅，同時(shí)，股價(jià)也將會(huì)有大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；而要約成功，無(wú)論是否接納要約，在要約截止日期前，記錄在案的股東都將獲得特別分紅。

二是嘉里作為亞洲國(guó)際第三方物流翹楚，尤其是在東南亞根基深厚，是順豐深耕東南亞市場(chǎng)的首選資產(chǎn)，在物流出海以掘金東南亞等新興市場(chǎng)紅利主流趨勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)順豐入主后雙方的戰(zhàn)略協(xié)同預(yù)期甚高，這也是順豐為何不惜重金的核心原因之一。

過(guò)往絕大多數(shù)上市公司收購(gòu)案例的經(jīng)驗(yàn)表明，其中往往存在誘人的套利機(jī)會(huì)，不過(guò)一旦交易最終破產(chǎn)，隨之而來(lái)的將是大幅殺跌的風(fēng)險(xiǎn)。而嘉里物流現(xiàn)時(shí)股價(jià)正處于上市以來(lái)的歷史高位，這顯然是本次交易預(yù)期推動(dòng)，若交易最終落空，投資者大概率也將承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，照上述分析來(lái)看，接受要約以盡力促成本次交易，顯然是現(xiàn)階段符合小股東利益最大化的選擇。

嘉里股價(jià)在經(jīng)過(guò)半年整理后，投資者也不得不需要進(jìn)一步審視：在順豐入主后，雙方協(xié)同能否得以有效兌現(xiàn)？又能否為嘉里注入新的成長(zhǎng)性？

物流業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，出海尋增量藍(lán)海

今年上半年，快遞市場(chǎng)依然延續(xù)著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，根據(jù)國(guó)家郵政局的數(shù)據(jù)顯示，上半年快遞業(yè)務(wù)量和收入完成量分別為493.9億件和4842.1億元，同比增長(zhǎng)45.8%和26.6%。相比于去年疫情的情況，今年的增長(zhǎng)速度是同期的兩倍。

通過(guò)電商不斷刺激消費(fèi)、延長(zhǎng)活動(dòng)期，通過(guò)多元化的方式進(jìn)行促銷，快遞增量和人均快件使用量都大幅度地超過(guò)去年同期。電商業(yè)務(wù)的發(fā)展和政策刺激作用下，快遞行業(yè)的增長(zhǎng)和盈利也大為好轉(zhuǎn)。

如果說(shuō)國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)是由電商刺激下“內(nèi)循環(huán)”的消費(fèi)所拉動(dòng)的，那么國(guó)際的機(jī)會(huì)就是由我國(guó)進(jìn)出口需求的“外循環(huán)”所推動(dòng)的。在疫情作用下，跨境物流需求繼續(xù)高位運(yùn)行，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)出口依賴度趨升，尤其是工業(yè)和消費(fèi)品進(jìn)出口貢獻(xiàn)了大部分增量，物流企業(yè)也不會(huì)放過(guò)這一有利的時(shí)機(jī)。其中，順豐航空在過(guò)往一年期間加快引進(jìn)機(jī)隊(duì)，并快速開辟了新的國(guó)際貨運(yùn)航線，加碼國(guó)際化布局。

順豐在一季度調(diào)整成本結(jié)構(gòu)后，上半年實(shí)現(xiàn)扭虧。據(jù)公司中報(bào)預(yù)告，預(yù)計(jì)今年上半年凈利潤(rùn)為6.4億元至8.3億元。其中，預(yù)計(jì)第二季度凈利潤(rùn)為16億元至18億元，重歸盈利增長(zhǎng)軌道。

圖四：順豐控股的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

（來(lái)源：浙商證券）

物流業(yè)多賽道，空間龐大，但多強(qiáng)并存且業(yè)務(wù)布局多元化趨勢(shì)顯著，競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，戰(zhàn)況愈演愈烈。尤其是在快遞業(yè)，服務(wù)同質(zhì)化較高，價(jià)格戰(zhàn)激烈。價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，會(huì)進(jìn)一步擠壓行業(yè)利潤(rùn)，倒逼實(shí)力較弱的玩家陸續(xù)出局，最終形成寡頭格局。

面對(duì)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，浙江出臺(tái)快遞業(yè)“促八條”，明確規(guī)定快遞價(jià)格不得低于成本價(jià)，這被視為行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)迎政策拐點(diǎn)，對(duì)行業(yè)自然是好事。但短期行業(yè)格局不改的前提下，對(duì)快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，難言會(huì)有顯著好轉(zhuǎn)。

因此，通過(guò)“走出去”尋求新的增量成為破局關(guān)鍵也是必然選擇，尤其是近年來(lái)東南亞新興市場(chǎng)，在跨境電商政策紅利下，國(guó)內(nèi)物流業(yè)頭部企業(yè)加速布局、起網(wǎng)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。此外，疫情所產(chǎn)生的國(guó)際物流需求缺口也為其出海提供了有利的契機(jī)。

經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)達(dá)四十年的嘉里，以倉(cāng)儲(chǔ)租賃業(yè)務(wù)起家，并以亞洲大本營(yíng)為中心，在2000年開啟全球擴(kuò)張之路，加速進(jìn)軍綜合物流領(lǐng)域，2013年范圍進(jìn)一步由歐洲擴(kuò)展至美洲、大洋洲以及非洲，不斷完善其全球網(wǎng)絡(luò)，2015年緊隨我國(guó)“一帶一路”政策，積極布局中東、中亞市場(chǎng)。

圖五：全球化擴(kuò)張重要里程碑

（來(lái)源：廣發(fā)證券）

目前核心業(yè)務(wù)包括綜合物流、國(guó)際貨運(yùn)代理及供應(yīng)鏈解決方案，且建立起以香港為本部，橫跨六大洲遍及全球的網(wǎng)絡(luò)，包括位于大中華及東盟地區(qū)的最大規(guī)模之一的配送網(wǎng)絡(luò)和樞紐業(yè)務(wù)。目前公司在全球管理逾7400萬(wàn)平方尺的物流設(shè)施。

雖然順豐國(guó)際業(yè)務(wù)板塊去年表現(xiàn)優(yōu)秀，實(shí)現(xiàn)翻番，為集團(tuán)總營(yíng)收的高增長(zhǎng)做出了重要的貢獻(xiàn)，但與現(xiàn)有已成熟的業(yè)務(wù)相比，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)板塊仍處在投入布局階段，還有較長(zhǎng)的路要走，相應(yīng)地，業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿σ脖容^大。同時(shí)，國(guó)際物流市場(chǎng)集中度更高，順豐想要快速地切入并成為國(guó)際物流市場(chǎng)中不可忽視的角色，必須依靠更多扎根海外的優(yōu)勢(shì)力量。

因此，嘉里作為成熟的國(guó)際物流平臺(tái)，對(duì)于順豐而言，無(wú)疑不可多得的上佳選擇。而對(duì)于嘉里來(lái)說(shuō)，順豐也無(wú)疑是一把有效打通內(nèi)地市場(chǎng)的鑰匙，兩者在業(yè)務(wù)契合度上近乎完全互補(bǔ)。

順豐入主嘉里，可能會(huì)碰撞出怎樣火花？

首先，嘉里深耕物流領(lǐng)域長(zhǎng)達(dá)四十年，手握大量工業(yè)、科技以及消費(fèi)的領(lǐng)域的B端客戶資源，這顯然是順豐看中的核心資源之一。與此同時(shí)，嘉里供應(yīng)鏈領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，也可以為順豐在整合業(yè)務(wù)領(lǐng)域和擴(kuò)張方面提供重要支持。此外，順豐既可獲得嘉里海外物流市場(chǎng)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，順豐還可借助嘉里物流實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略布局的快速導(dǎo)入。

圖六：嘉里物流的設(shè)施構(gòu)成（左）和分布（右）

（資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院）

再?gòu)钠放品矫鎭?lái)看，順豐入主嘉里，可顯著提升自身在國(guó)際市場(chǎng)的知名度和影響力。而同樣，順豐“快、準(zhǔn)時(shí)及安全”的口碑已深入人心，這也有助于嘉里增進(jìn)其在我國(guó)市場(chǎng)的品牌認(rèn)同感，促進(jìn)雙方業(yè)務(wù)的協(xié)同增長(zhǎng)。

再?gòu)臉I(yè)務(wù)層面來(lái)看，順豐在我國(guó)大陸擁有完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施體系，尤其是在航空貨運(yùn)領(lǐng)域，其作為國(guó)內(nèi)擁有最多貨機(jī)的物流企業(yè)可與嘉里在全球60個(gè)國(guó)家、1000+服務(wù)點(diǎn)貨代銷售網(wǎng)絡(luò)形成良好的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。

圖七：主要貨運(yùn)航司全貨機(jī)架數(shù)（截至2021年末）

（資料來(lái)源：廣發(fā)證券）

根據(jù)A&A發(fā)布的2019年全球25大國(guó)際貨代企業(yè)名單顯示，嘉里綜合排名第10，其中海運(yùn)業(yè)務(wù)量1,250,038TEUs，排名第6，而空運(yùn)業(yè)務(wù)量為409,408公噸，排名16，相比稍遜色一些。因此，順豐的貨運(yùn)量有望直接增加嘉里國(guó)際空運(yùn)代理的業(yè)務(wù)量；同時(shí)，順豐的機(jī)隊(duì)實(shí)力也將大大增強(qiáng)嘉里的訂艙優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)其在海內(nèi)外空運(yùn)代理的銷售能力。彼此協(xié)同，不僅可以提升順豐的裝載率（尤其是回程），還能直接增加嘉里國(guó)際空運(yùn)代理的業(yè)務(wù)量。

另外，考慮到東南亞等新興市場(chǎng)電商發(fā)展仍處于高成長(zhǎng)階段，嘉里在泰國(guó)和越南本土的快遞運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和資源豐富，與順豐在電商快遞運(yùn)營(yíng)的深厚經(jīng)驗(yàn)的和科技能力有望形成協(xié)同，并在品牌、資源獲取、成本管理、運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)等方面實(shí)現(xiàn)共享、增強(qiáng)，構(gòu)建以我國(guó)為基礎(chǔ)，輻射全球新興市場(chǎng)的跨境物流網(wǎng)絡(luò)，并分享新興市場(chǎng)的成長(zhǎng)紅利。

因此，順豐成功入主后，有利于彼此進(jìn)一步整合優(yōu)勢(shì)資源，各取所長(zhǎng)，共同創(chuàng)造出更大的商業(yè)價(jià)值，嘉里也將能從中獲益，其成長(zhǎng)性自然也是不言自明的。

總結(jié)

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)物流行業(yè)整合加劇，集中體現(xiàn)在第三方物流企業(yè)多元化趨勢(shì)顯著、物流細(xì)分賽道掀上市潮。與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)內(nèi)卷嚴(yán)重背景下，出海尋增量已是業(yè)內(nèi)共識(shí)，嘉里作為順豐國(guó)際化戰(zhàn)略的重要落子，也將是行業(yè)發(fā)展邁入新階段的重要信號(hào)。伴隨交易最終落地，整合逐步推進(jìn)，隨之也將打開彼此新的增長(zhǎng)曲線。

當(dāng)前，該交易已進(jìn)入到股東接納要約的關(guān)鍵階段，投資者宜把握此穩(wěn)定兌現(xiàn)良機(jī)。盡管雙方未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)大概率向好，但最終整合及進(jìn)一步反應(yīng)到業(yè)績(jī)端，仍是需要一定的時(shí)間來(lái)磨合和耕耘，并非一蹴而就之事，所以對(duì)于小股東來(lái)說(shuō)，倒不如先接受要約，兌現(xiàn)部分收益，落袋為安，之后再擇機(jī)進(jìn)來(lái)不失為進(jìn)可攻,退可守的上策。