（報告出品方/作者：德邦證券，謝麗媛）

01 新消費投資框架： 從攻城圈地到城池堡壘

1.1 第三消費時代核心：把握需求

我國進入第三消費時代：把握消費者需求的能力成為核心競爭力

我國已于約2015年進 入第三消費社會。而第三消費社會與第二消費社會的核心區別在于：在完成第二消費社會的基礎 消費品普及之后，伴隨著經濟水平提升以及隨之而來的人們價值觀升華，消費者的需求從基礎功 能需求升級為情緒需求，體現為細分化、品質化、高顏值等要求，而需求端的變化也對供給端企 業提出了變革要求，把握消費者需求的能力成為核心競爭力，甚至是生存下去的必備能力。

1.2 競爭策略：從攻城圈地到城池堡壘

1.2.1 新進者：初期的優勢是矛而非壁壘，第二階段開始構筑護城河

對于第三消費時代的新進入企業而言，初期是跑馬圈地階段，該階段的競爭優勢是矛不是盾，尚難構成壁壘，但構成了企業的長期基因。第二階段 則開始構筑護城河，需要關注競爭格局問題。

1.2.2 原住民：調整的必要性

對于原有龍頭企業而言，面對需求的細分化和個性化，有必要將針對大眾化的定位進一步細化，同時對企業組織架構等各方面進行需求導向的調整。

1.3 第三消費時代投資策略：從賽道到公司的選擇

行業屬性、行業階段與公司的選擇

壁壘有多高？對公司的評判需隨著行業屬性及行業所處階段進行靈活調整，難以統一界定劃分。對行業初期的公司關注其基因、 潛力、格局、競爭優勢等，尚難具備較高壁壘，跑馬圈地階段，圈地速度更加重要，中期逐步構筑、鞏固壁壘。

02 板塊回顧：表現羸弱，預計H2內銷恢復可期

2.1 H1行情回顧：家電行業表現較為羸弱

截至2021/8/6，家電板塊累計跌幅18.8%，另近期家電板塊表現有所回暖上行

年初至今（2021年8月6日）家電板塊累計漲跌幅為-18.8%，同期滬深300下跌 5.6%，家電板塊表現弱于大盤；分時間來看，5月底至今需求端略顯疲軟及供給端成 本壓力凸顯進一步加劇家電板塊的低迷走勢，累計跌幅有所走擴。另近期家電板塊表 現有所回暖上行，8.2-8.10日家電板塊上漲8.2%。

板塊普遍下跌，白電跌幅尤為明顯。年初至今家電各細分板塊普遍呈下跌態勢，其中 白電下探趨勢明顯（尤其是5月底至今），主要系細分板塊基本面承壓，4月起白電內 銷增速明顯放緩，Q2空調、冰箱、洗衣機內銷量分別-8.1%、-11.3%和+2.5%，較一 季度走弱。

個股方面，景氣高行的清潔小家電和集成灶龍頭普遍表現亮眼，其中科沃斯以掃地機 +洗地機雙輪驅動領漲個股。

2.2 原材料價格逐漸企穩，匯率波動人民幣升值明顯

原材料價格逐漸企穩，銅、鋁、鋼鐵較年初漲幅約20%，塑料+8%左右；H1美元兌人民幣值同比約-8%

原材料價格高企，H1面臨較大成本壓力。21年以來家電主要原材料價格均呈快速上行的態勢， 21H1銅、鋁價格分別同比增長65%、41%，鋼材價格指數同比上行38%，塑料價格指數同比上 行25%，成本壓力凸顯，Q2多數家電企業毛利率受原材料影響有所承壓。

匯率波動明顯，人民幣持續升值。20H2以來美元兌人民幣即期匯率值明顯走低，人民幣呈升值 態勢，21H1美元兌人民幣均值為6.4700，同比下滑8%。人民幣同比升值對于以出口為主的家 電企業而言預計將造成明顯壓力（主要體現在毛利率和財務費用），但具體效果也還需視企業 對海外客戶的議價能力而定。

原材料價格企穩，企業積極舉措應對，預計H2業績壓力可有所緩解。近期為大宗商品保供穩價， 國家發改委、國家糧食和物資儲備局決定分批次投放儲備銅鋁鋅，家電主要原材料價格逐漸企 穩。另家電企業端為應對原材料和匯率波動亦積極推進產品結構升級、上調價格等舉措應對， 預計H2調整效果將有所顯現，后續業績增長壓力或可有所緩解。

2.3 地產竣工增速提振明顯，有望拉動H2廚電內銷需求

1 6月地產（住宅）竣工增速63.2%，較19年同期+55.7%，地產數據向好有望拉動后續廚房內銷需求

地產數據好轉，6月地產表現尤為亮眼。近期地產數據持續回暖， 尤其是6月表現亮眼，6月單月商品房銷售面積（住宅）同比增長 6.7%，較19年同期增長11.0%；房屋竣工面積（住宅）同比增 長63.2%，較19年同期增長55.7%，較5月增速提振明顯。

地產數據中竣工與家電銷售時間更為接近，預計地產竣工數據的 高增將對家電整體需求形成一定拉動，尤其是關聯度較高的廚電。 另外地產竣工對工程端的拉動預計較為迅速，但零售端的影響存 在一定滯后期，預計H2以廚電為主的家電內銷有望延續良好態 勢。

03 成長賽道：第三消費時代下，成長空間充足

3.1 集成灶行業：滲透率提升邏輯持續驗證

3.1.1 行業延續高景氣度，龍頭營銷積極布局疊加產品結構優化雙驅動，有望推動量價齊升

集成灶行業上半年延續高景氣度，根據奧維云網推總數據，21H1集成灶零售量137萬臺，同比+56.3%，同比2019年H1增長52.4%；零售 額達113億，同比+73.0%，同比2019年H1增長64.6%。集成灶品類憑借突出的產品力，疊加龍頭公司積極投入營銷，消費者認知度及接受 度逐步提升，滲透率提升邏輯逐步驗證。

產品結構優化，蒸烤一體款占比提升再提速：21Q2蒸烤一體款線上線下銷額占比較去年同期分別提升31pct、17pct。蒸烤一體產品滿足多 功能需求，且更大化實現節省空間的產品優勢，自推出以來深受消費者喜愛，銷售份額快速提升。而蒸烤款產品均價高出單蒸款1-2千元， 產品結構優化拉動均價提升，推動行業量價齊升。

3.1.2 產品力具備相對優勢，渠道拓展進行時，補齊營銷短板，消費者教育持續發力，長期增長可期

行業長期增長邏輯：

（1）產品力突出：集成灶較傳統煙灶具有吸油煙效果好、省空間、人感噪音更低的優點。

（2）渠道拓展與完善：各龍頭品牌不斷完善線上線下布局，且逐步拓展KA、工程、整裝等新渠道，一二線穩步進軍，多渠道發展助力增長。

（3）營銷占領消費者心智：2021年之前，集成灶行業增長緩慢的一個重要原因在于行業消費者教育困難，而隨著各龍頭公司把握抖音、快手、 小紅書等內容直播平臺，通過相對較低的營銷費用及契合集成灶產品效果的視頻展現形式，新興營銷方式助力集成灶實現彎道超車。

3.2 生活小家電：景氣高行，清潔、投影表現亮眼

3.2.1 景氣高行，近期銷售延續快速增長態勢，其中6月清潔電器和投影儀分別增長65%和25%

清潔電器：我國清潔電器滲透率相對較低，疫情期間推動消費者健康生活習慣的養成，且2021年供給端差異化創新產品推出進一步提升消費者 使用體驗，推動行業邁入快速增長。尤其是洗地機產品以吸塵拖地一體及自清潔功能備受消費者青睞，2021年迅速崛起成為清潔電器的黑馬品 類。2021年以來掃地機及洗地機子類產品持續升級，推動清潔電器景氣持續高行，2021年6月清潔電器銷售額同比增長65%。

投影儀：家用投影能夠提供高質量的大屏影音享受，為追求品質和感性需求的消費者帶來高度滿足，且供給端技術迭代加速市場滲透，行業迎 來快速發展期。2021年投影儀線上市場保持快速增長，6月同比增速達25%。

按摩小家電：消費升級+“老年經濟”和“內卷經濟”屬性+亞洲地區濃厚的按摩保健文化下，按摩小家電需求有望持續釋放。隨著龍頭品牌 創新產品推出及營銷發力，或將推動行業進入新發展階段。

3.2.2 總體較高增速，產品力提升解決痛點是第一驅動力

清潔電器：新品類帶動+產品升級，有望迎來量價雙擊。預計21-25年清潔電器銷量CAGR為7.1%，其中傳統品類吸塵器和拖把增速為 3.2%和5.6%，掃地機在10%左右，異軍突起的洗地機目前仍處于爆發期，未來五年CAGR達25.8%；均價方面，掃地機算法迭代、洗地機 智能化程度的提升將帶動均價提升。我們預計21-25年清潔電器銷售額CAGR達17.2%。

投影儀：家用投影儀作為注重個人信息享受的高端科技型消費品，將在第三消費時代獲得廣闊的發展空間。產品滲透率提升趨勢下，疊加 產品力不斷提升，消費者教育加速推進，渠道布局完善，我們預計21-25年銷量CAGR為20.4%。

按摩小電：居民健康養生支出提升+產品軟硬件提升解決行業痛點+按摩器適用人群擴大，行業正步入快速增長期；軟硬件配置的提升有望 帶動均價提升，我們預計21-25年按摩小電銷額CAGR為22.5%。

04 穩健賽道：回暖可期，龍頭經營韌性顯現

4.1 空調內銷回顧：氣溫+提價，Q2銷量端暫時承壓

今年4-5月氣溫低于往年；價格戰結束+原材料上漲，行業線上提價15%

空調內銷上半年全渠道零售端整體有所承壓（同比+14%，復合19年-3.7%）。銷售額方面復合19年 增速來看，Q2增速為-3.3%，相較Q1已有回暖，6月奧維線上已實現由負轉正，增長17%以上。銷量 方面，M1-5銷量復合19年增速在-10%左右波動，原因或在于：

氣溫：空調銷量與夏季氣溫高度相關，在傳統的空調備貨旺季4月，今年相較往年16-20年的平均 氣溫下降近3 °C，5月氣溫較往年降幅已有明顯收窄；

提價：空調行業自19年起進入價格戰，20年Q4行業價格探底后開始逐漸回暖；此外，自20Q2起 銅、鋁、鋼鐵等大宗原材料價格持續上漲，我們測算空調年初至今成本已增長近20%。以上雙重因 素推動上半年線上/線下分別提價17%/6%，提價一定程度上抑制了終端消費的需求。

4.2 空調內銷展望：行業多重利好，H2行業有望回暖

渠道庫存為18H2以來最低；地產竣工和銷售增速回暖；氣溫6月同比回升

庫存結構持續優化，龍頭排產回升：19年起的價格戰刺激了渠道庫存的加速出清，疊加龍頭公司渠道改革和新能效標準的實施，空調行業的銷售 模式發生了深刻的變化，目前渠道庫存為2018下半年來的新低；工業庫存方面，為抵御原材料價格上漲的主動備貨在進入20Q3之后有所上升，但 自今年4月開始有所下降。排產方面，美的海爾8月內銷排產增速在雙位數以上，環比前幾月實現由負轉正，改善明顯。

地產顯著回暖：5月竣工增速轉正，6月提升至66.6%；此外5-6月地產銷售增速在去年同期高基數下亦實現8%左右的增長，支撐空調中期的銷售。

天氣改善：6-7月氣溫與前5年平均氣溫基本持平，8月上旬亦延續了這一趨勢。

7月零售端數據和安裝卡已驗證改善邏輯：W28-W31線上/線下空調銷量提升47%/3%，顯著改善；美的、海爾6月起安裝卡數據增速較高。庫 存、地產、天氣三大關鍵因素的改善，H2內銷量有望迎來景氣。

美的集團：強執行力、盈利穩步增長的科技集團

1）2C家電業務（智能家居事業群為主）是美的業務的基本盤，目前占營收比重約70%。21H1傳統品類依舊穩健，除廚房小家電外增速均高于行 業；新品方面表現亮眼，集成灶保持高增，洗地機在6月推出后7月市占率提升至5.6%。多次變革形成的事業部體系下，考核目標清晰，部門戰斗力 強，激勵機制到位，2C家電業務有望穩健增長，是中長期多元化發展的“壓艙石”。

2）機器人業務的盈利能力是市場關心的問題，特別是歐洲區業務占比高的KUKA在20年疫情沖擊下，訂單量下行產生虧損。庫卡在21H1業績如期恢 復，其中Q1訂單增幅近30%，收入增幅15.5%，實現EBIT8.2百萬歐元；在除汽車之外的業務推展上亦取得快速突破，基于KUKA系統的自動化醫療 設備ROBERT進入3000家醫院。高效、狼性的運營經驗和國內強大的資源渠道將持續賦能KUKA，推動我國區業務占比的提升。

3）2B業務快速發力：20年底進行組織架構調整后，除智能家居事業群外的4大事業群主要聚焦2B業務：機電事業群下的威靈汽車部件公司在5月實 現了三大新能源核心汽零部件的量產，暖通與樓宇事業部下的四大業務已簽約多個重要客戶，美云智數已進駐愛瑪、百麗、東方雨虹等多家龍頭。 2B端豐富的運營經驗和高效、多層次的研發體系下，將迎來收獲期。

海爾智家：邊際改善明顯的全球化白電龍頭

高端化成績斐然：卡薩帝多年耕耘，厚積薄發，16年起（20年除外）增速30%+，21Q1同比80%+，冰洗帶動空調和廚電成效明顯，目前已成為國 際知名高端家電品牌，國內大家電高端市場占有率位居第一。

套系化、場景化穩步推進：三翼鳥場景品牌2019年成立，目前已落地148家城市，并持續在前裝渠道滲透；21H1上海三翼鳥客單價達28w。 ? 海外持續高增，全球第一大家電地位穩固：100%自主品牌，發達市場份額逐年提升；近年新興市場發力，增長迅猛，高端化保證價格+品牌力。

渠道變革：上海今年起已建設量子小店600家+，進行社區精細化運營，增加觸點從而充分發揮服務優勢引流；緊抓地產精裝房趨勢，重視前裝市 場，戰略合作紅星美凱龍，計劃3年入駐300家店；渠道數字化拉通成效顯著，私有化后渠道協同效應提升，變革更加積極主動。

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