| 顧天嬌
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2021年8月16日，模擬芯片廠商艾為電子（688798.SH）登陸科創(chuàng)板，開(kāi)盤(pán)后蕞高漲至281元/股，此后股價(jià)一路下探，截至9月16日降至227元/股，一個(gè)月內(nèi)降幅達(dá)19%。不過(guò)公司市值390億，估值仍然高于半導(dǎo)體板塊的平均水平。
艾為電子產(chǎn)品種類(lèi)頗為豐富，包含音頻功放芯片、電源管理芯片、射頻前端芯片、馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片等470余款芯片。
雖然品類(lèi)數(shù)量不及圣邦股份（300661.SZ）、思瑞浦（688536.SH）的一千余種，但是今年上半年艾為電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.67億元，超過(guò)后兩者的9.15億和4.85億。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，截至2020年底，艾為電子的研發(fā)人員數(shù)量非常多，高達(dá)641人，高出后兩者研發(fā)人員數(shù)量70%、355%；授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量是后兩者的3-7倍。
這樣一家看上去實(shí)力雄厚的公司，毛利率和凈利率卻低于行業(yè)平均水平，高研發(fā)投入是否真的幫企業(yè)建立了護(hù)城河？
另外，艾為電子對(duì)下游手機(jī)市場(chǎng)的依賴(lài)程度較高，在手機(jī)整體增速下滑的背景下，它的高增速又能否持續(xù)呢？
高研發(fā)投入“陷阱”
毛利率低，一旦競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化會(huì)陷入被動(dòng)。
2018-2020年艾為電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.94億元、10.18億萬(wàn)元和14.38億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到43.95%；與此同時(shí)，各年研發(fā)費(fèi)用分別為9137萬(wàn)元、1.39億元和2.05億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49.92%，公司在研發(fā)方面持續(xù)增加投入。
到今年上半年，艾為電子的研發(fā)費(fèi)用已達(dá)1.57億元，與圣邦股份的1.56億元接近，高于思瑞浦的1.16億元和卓勝微的1.23億元。這里面是支付大部分是支付給六百多名研發(fā)人員的薪資和其他費(fèi)用。
那么這些研發(fā)投入蕞終轉(zhuǎn)化成的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是什么？
艾為電子的眾多產(chǎn)品中音頻功放芯片和電源管理芯片是蕞主要的收入其中，音頻功放芯片在能耗和續(xù)航方面達(dá)到目前行業(yè)蕞高水平，產(chǎn)品已進(jìn)入華為、小米、三星、OPPO等手機(jī)廠商供應(yīng)鏈。
其電源管理芯片具備高對(duì)比度、高輸出電壓、高效率、低電磁干擾等性能優(yōu)勢(shì)，主要產(chǎn)品過(guò)壓保護(hù)OVP芯片、背光燈驅(qū)動(dòng)芯片、閃光燈驅(qū)動(dòng)芯片2020年在全球手機(jī)市場(chǎng)占有率約為27%、30%、18%，這類(lèi)產(chǎn)品主要定位在中低端手機(jī)領(lǐng)域。
射頻芯片中，出貨量較大的產(chǎn)品主要包括 FM 低噪聲放大器和 GPS 低噪聲放大器，馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片系公司報(bào)告期內(nèi)新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品線其中出貨量較大的產(chǎn)品為線性馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片。
艾為電子的研發(fā)費(fèi)用在四家公司中可能嗎？值高，研發(fā)費(fèi)用率卻排第三，單位研發(fā)費(fèi)用的投入帶來(lái)了更多的收入。
不過(guò)，如此高的研發(fā)投入到底有沒(méi)有幫艾為電子構(gòu)筑護(hù)城河或許要的打個(gè)問(wèn)號(hào)。
2020年艾為電子毛利率為32.6%，凈利率為7.1%，與同行業(yè)公司對(duì)比并不高，尤其隨著射頻芯片和馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片的出乎量增加，公司毛利率有降低的趨勢(shì)，而較低的毛利率進(jìn)一步限制了公司的凈利率水平。
目前艾為電子的音頻功放芯片確實(shí)在市場(chǎng)上有一定的地位，但在電源管理芯片、射頻芯片、馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片等產(chǎn)品無(wú)明顯領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)的情況下，一旦有新的廠商想要介入分一杯羹，或者手機(jī)等消費(fèi)電子市場(chǎng)需求降低，較低的毛利率會(huì)讓艾為電子非常被動(dòng)。
庫(kù)存隱患
終端客戶(hù)備貨周期回歸常態(tài)，高增長(zhǎng)難以為繼。
從終端客戶(hù)上看，艾為電子產(chǎn)品銷(xiāo)售以華為、小米、OPPO、vivo、傳音等五家手機(jī)品牌客戶(hù)，以及華勤、聞泰科技、龍旗科技等三家 ODM 廠商為主。2020年來(lái)自手機(jī)客戶(hù)和ODM客戶(hù)的收入已經(jīng)占到艾為電子收入的94%，來(lái)自手機(jī)領(lǐng)域的收入則占到85%。
艾為電子自身也在有意識(shí)地減少對(duì)手機(jī)市場(chǎng)的依賴(lài)，目前它在智能音箱、耳機(jī)、手表、平板、IoT模塊等市場(chǎng)都有布局，不過(guò)效果一般，2018-2020年，其在可穿戴設(shè)備、智能便攜設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等非手機(jī)領(lǐng)域的收入占比從14.33%增至14.96%，僅增0.63個(gè)百分點(diǎn)。
收入高度依賴(lài)手機(jī)市場(chǎng)以及客戶(hù)端的高度集中，一方面使得艾為電子拓展客戶(hù)的難度降低，一旦客戶(hù)驗(yàn)證通過(guò)，能夠保持長(zhǎng)期的合作關(guān)系，其銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年降低，從18年的8.7%降至20年的4.3%；另一方面也帶來(lái)了一些隱患，即受手機(jī)市場(chǎng)影響大。
目前智能手機(jī)備貨周期已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)新的高度，比如說(shuō)，以前某些元器件產(chǎn)品備貨一個(gè)月，目前已經(jīng)達(dá)到了3個(gè)月，以前備貨3個(gè)月的，目前已經(jīng)上升到6個(gè)月。手機(jī)廠商超常規(guī)備貨也正是艾為電子上半年業(yè)績(jī)大增的驅(qū)動(dòng)因素，與此同時(shí)其存貨周轉(zhuǎn)率也高于過(guò)去三年的同期水平。
但是這種備貨周期并非常態(tài)。射頻芯片廠商卓勝微也曾在調(diào)研中表示，2021年一季度手機(jī)廠商存在過(guò)度下單的“囤貨”的行為。
根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)5G手機(jī)一季度的出貨量明顯高于前后幾個(gè)季度。
摩根士丹利分析師表示，已看到智慧型手機(jī)、電視及電腦半導(dǎo)體需求轉(zhuǎn)弱，LCD驅(qū)動(dòng)IC、利基型記憶體及智慧型手機(jī)感測(cè)器庫(kù)存會(huì)有問(wèn)題。
艾為電子歷來(lái)存貨水平就高于行業(yè)平均，2018-2020年艾為電子的存貨占總資產(chǎn)比重一直在30%-40%之間，相比圣邦股份、思瑞浦等要高出15-30個(gè)百分點(diǎn)，德州儀器的存貨占比則常年維持在10%-13%。
從德州儀器的庫(kù)存計(jì)劃來(lái)看，其自2020年一月起開(kāi)始提高庫(kù)存范圍，到疫情爆發(fā)時(shí)更是繼續(xù)保持工廠高速運(yùn)作，提高了庫(kù)存水平，導(dǎo)致2020年庫(kù)存水平上升了40%。
但它的庫(kù)存提升背后有兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題要厘清，一是提高庫(kù)存主要是基于它在產(chǎn)品多樣性和使用壽命上的巨大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以即使當(dāng)時(shí)下游需求并不確定，德州儀器依然在增加自己的庫(kù)存直到需求把這部分產(chǎn)能覆蓋。二是德州儀器增加的產(chǎn)品多數(shù)圍繞工控和汽車(chē)領(lǐng)域，這是增長(zhǎng)確定性較高的。
對(duì)于艾為電子來(lái)說(shuō)，如果遇到下游手機(jī)廠商和ODM廠商“砍單”，較高的存貨水平恐怕會(huì)影響到自身盈利。
而艾為電子并不具備保持高存貨水平的能力，那么是否存在加大生產(chǎn)，降低產(chǎn)品的單位成本，從而提升毛利率的可能性呢？值得思考的是，如果不再維持高庫(kù)存，艾為電子的毛利率是否會(huì)進(jìn)一步降低？
