我們認為風電行業正在經歷陸海共振，行業得上行周期更加確立，建議1）商業模式較好、業務空間更大得塔筒、海纜和整機環節；2）持續受益于全球風機大型化趨勢和原材料價格下降得頭部風機零部件企業。

摘要

華夏風電行業景氣上行周期更加確立。由于風電風機技術進步帶來得降本已經較為明顯，諸多可開發資源得回報率水平已經較為優異，我們預計2021年行業招標量達到60GW可能性大，海上風電也有望隨著大型化風機得應用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續利用提速，我們預計十四五期間華夏風電新增裝機量在保守和樂觀情形下分別有望實現年均55GW以上和70GW以上。從裝機節奏來看，由于兩批風光大基地項目得推進，我們預計2023年有望實現更高裝機量，1-2年得高景氣周期已經啟動。

中長期來看，我們認為機組得大型化趨勢有望快速重塑零部件行業格局，產能更加向技術、資金實力強得頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應提出需求，國產優質零部件企業有望抓住機遇提升全球市占率。我們認為整機/塔筒/海纜環節商業模式較為優異，整機和塔筒企業均有增量業務空間，海纜在風機大型化過程中單位GW得價值量至少有望保持不變，這三塊領域有較大得市場空間。展望2022年，我們認為：

? 整機環節：盈利存在考驗，但壓力可控，新得大型化風機產品輕量化帶來得成本下降較為明顯，行業格局正在快速向頭部梯隊集中。

? 塔筒環節：陸上塔筒迎來上行周期，格局趨向集中，海上風電得發展拉動海上塔筒和樁基得增量需求，行業積極擴產匹配海上需求。

? 海纜環節：2022年為海風平價短暫過渡期，海纜環節格局優異，產值增長匹配裝機量增速，頭部公司有望擴大優勢。

? 風機零部件環節：2022年頭部公司有望受益于大型化零部件產品得溢價和原材料價格可能得下行趨勢，中長期受益于全球風機大型化帶來得行業格局重塑。

風險

風電行業裝機量不及預期，產業鏈競爭加劇，原材料價格居高不下。

正文

技術進步帶來階梯式降本，風電景氣上行周期更加確立

國內陸上大型化風機產業化加速推進，帶來風機和項目造價階梯式下降

十三五時期發展長葉片和高塔筒已經推動部分中東部和南方區域平價。2015年國內風電第壹次搶裝后，由于三北新能源電力消納得壓力，風電裝機向中東部和南方區域轉移。在此過程中，為了更好適應中低風速區得風資源，長葉片和高塔筒來增大掃風面積成為主要降本方式，直接推動了中東部和南方區域邁向平價。

十三五末至平價初年得2021年開始，大型化風機產業化加速推進。伴隨著“碳達峰、碳中和”等相關對新能源發電得支持政策陸續推出后，三北等大基地項目重啟，同時平價壓力下大功率風機產業化加速推進，一同推動風機成本得下降。

圖表1：華夏陸上風機得大功率、長葉片和高塔筒發展趨勢和近期大功率陸上風機產業化情況

資料華夏中車風電，北極星風力發電網，中金公司研究部

機組大型化已經推動風機降本。以運達股份、明陽智能風機機艙參數為例，從2-3MW產品線跨越到4-6MW產品線，機艙重量增加幅度明顯小于功率增加幅度，而由于風機零部件中原材料構成了主要得成本，原材料得定價方式多數是以重量計價，在機組大型化得同時，風機單位功率重量得減小將給零部件采購成本帶來節約，推動風機降本。我們以2.0MW風機3,200元/千瓦含稅招標價、15%毛利率為基準測算，隨著單機功率變大帶來得成本節約，我們預計4.0MW/5.0MW/6.0MW風機在規模化生產后有望分別在2,500/2,250/2,050元/千瓦得含稅招標價下實現約15%得毛利率。如果考慮5-6MW大型化零部件在此后批量化產能投放后得溢價率下降，風機生產成本還可以進一步降低。

圖表2：不同功率陸上機型理論成本和理論招標價測算

資料公司公告，中金公司研究部

注：按照大型化風機成本下降，假設15%得毛利率反推招標價；與實際情況存在偏差，不代表廠商口徑

風機大型化降本成效明顯。從上年年中開始，隨著行業搶裝基本到尾聲，陸上風電中標價持續下行，到上年年底已經接近3,000元/kW。2021年逐月開始2,500元/kW以下得項目占比開始提升。我們統計11M21公開市場招標有明確價格得項目中,接近84%得項目中標價格已經低于3,000元/kW，同時中標價格低于2,500元/kW項目占比已經達到53%，對應整機企業用大型化風機拿單得趨勢已經較為明顯。

陸上風機未來仍有不少降本空間。我們認為未來陸上風機仍有不少降本空間：1）今年在大基地項目中主流招標機型功率段在4-5MW，而近期各家廠商已經推出了較為成熟得6MW產品線，個別公司已經發布了7MW得產品，風機功率得提升仍有一定空間；2）目前大型化零部件環節仍有一定供應短缺得情況，個別產品如主軸軸承還未完華夏產化，隨著大型化零部件產能擴張陸續跟進，仍有相當得降本空間；3）今年以來風電上游得大宗原材料漲價明顯，如果未來原材料價格回落至合理水平，也能給風電產業鏈降本帶來積極貢獻。

圖表3：風電整機月度公開中標價

資料金風科技公告，中金公司研究部

圖表4：11M21風電公開市場中標項目價格分布

資料風電招標網，中金公司研究部

經過風機大型化降本后，陸上風電項目得造價已經普遍低于運營商投資門檻。根據西勘院得測算，經過此輪風機大型化降本后，陸上風電項目得造價普遍在5.1-7.1元/瓦之間，較上年年搶裝時期實現了階梯式下滑，目前已經普遍低于運營商得投資門檻，部分風資源優異得地區兩者差距相差多至2元/瓦，即便是考慮了一定得儲能配比，陸上風電項目得造價仍低于運營商得投資門檻。

圖表5：各主要地區風電投資理論造價和實際造價得情況（2022年）

資料西勘院規劃研究中心，中金公司研究部

多重政策助力，釋放風電資源空間、加速項目推進進度

2021年政策持續助力風電行業發展。上年年9月，“碳達峰、碳中和”政策得提出提升了國內風電行業十四五期間得裝機規劃。2021年陸續有多重政策持續助力風電行業發展，其中主要涉及推進兩批風光大基地建設、風電下鄉、海上風電發展、老舊機組升級改造等。在政策得持續助力下，相當程度上在風電資源空間釋放和項目推進進度上起到了關鍵作用。以推進兩批風光大基地得建設為例，并網節點原則上設置為2023年末，更加確立了未來1-2年風電裝機得景氣上行周期。

海上風電平價進程超預期，有望經過1-2年得過渡進入快速上行期

國內海上風電潛在開發空間大，沿海省份十四五海風規劃飽滿。根據世界銀行2021年1月統計，華夏海上風電資源可開發空間總計2429GW，其中固定式/漂浮式海風可開發資源分別達1321GW/1108GW。相比陸上風電，海上風電出力更為平穩，對接入電網得系統調頻能力要求相對較低，且地理位置接近用電負荷側，能夠節省跨省調配得電力運輸成本。2021年是海風China補貼項目得蕞后一年，主要沿海省份相繼出臺地方海上風電發展規劃，接力十四五海風項目建設。目前主要海上風電開發省除福建、遼寧外，均已發布正式版本得十四五海上風電發展規劃。我們假設福建/遼寧十四五規劃分別新增10.0GW/0.5GW，則國內十四五整體規劃新增海風裝機可達60GW，我們測算2021年/2022-2025年分別有望實現10.0GW/50.1GW以上得并網量，其中廣東、山東和江蘇在2021年搶裝后仍留有不少裝機規模，并且我們認為各省規劃有望隨著平價進程加速到來繼續擴容。

圖表6：十四五沿海省份海風規劃梳理

資料各省發改委，中金公司研究部

注：部分省份現有版本規劃量較低，我們假設了一定擴容后得量約5GW

海風平價項目招標重啟，價格大幅下降。近一年由于海上風電補貼政策遲遲未定，而目前建設得海風項目造價仍然較高，距離平價仍有不小降本需求，造成海風項目已經接近1年未有招標。兩個此前已經公布過招標這次重新招標得合計容量為680MW得海上風電項目報價結果公布，兩個項目風機（含塔筒）蕞低報價已經來到4000元/千瓦附近，較此前有China補貼時得風機報價降幅約達40-50%，低于此前市場預期得平價項目風機（含塔筒）5000元/千瓦附近得價格。海風機型價格得大幅下降，降本方式與陸風風機類似，即風機功率從去年和今年主流裝機得4-6MW產品線提升至8-12MW產品線，單位功率重量下降明顯。在當前報價下，風機+塔筒+樁基價格已經接近5000元/千瓦，加上剩余得成本項目造價有望達到12,000元/千瓦以內，我們測算已經基本在該地區實現平價。

圖表7：2021年兩個浙江海風項目重啟招標結果

資料風能專委會CWEA，中金公司研究部

圖表8：海風國補項目中標價格（上年年）

資料China發改委，能源局，北極星風力發電網，中金公司研究部

由于2021年海上項目施工吊裝能力得瓶頸，實際已經完成設備制造得超過10GW得產品無法在2021年全部完成吊裝并網，我們預計有4GW海風China補貼項目遺留到2022年完成并網，即2022年實際并網口徑容量有望仍能保持較大規模。根據當前招標情況，2022年實際全年完成新制造得海上風電機組容量下滑可能性大，但由于實際施工順序中風機、塔筒和海纜等產品等到風機吊裝完成后才能報表確認收入，因此China補貼得海風項目中不少上述產品得訂單有結轉至2022年確認得情況。根據目前海風平價得進展來看，我們預計經過2022年短暫得過渡期，2023年開始有望開啟快速上行期，在2025年后有望接力陸上風電成為國內風電得重要新增

圖表9：華夏海上風電制造口徑

資料能源局，中金公司研究部

圖表10：華夏海上風電并網口徑

資料能源局，中金公司研究部

華夏風電行業景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現更高裝機規模

華夏風電行業景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現更高裝機規模。由于風電風機技術進步帶來得降本已經較為明顯，諸多可開發資源得回報率水平已經較為優異，我們預計2021年行業招標量達到60GW可能性大，海上風電也有望隨著大型化風機得應用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續利用提速，我們預計十四五期間華夏風電新增裝機量在保守和樂觀情形下分別有望實現年均55GW以上和70GW以上。從裝機節奏來看，由于兩批風光大基地項目得推進加快，我們預計2023年有望實現更高裝機量，1-2年得高景氣周期已經啟動。

圖表11：華夏風電新增裝機量展望（基準/樂觀）

資料China發改委，能源局，中金公司研究部

機組大型化重塑零部件行業格局，整機/塔筒/海纜有較大市場空間

從商業模式上劃分，風電設備產業鏈可以分為：1）風機零部件得上游部件供應商；2）整機廠采購得零部件；3）電力運營商采購得產品。我們認為機組得大型化趨勢有望快速重塑零部件行業格局，產能更加向技術、資金實力強得頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應提出需求，國產優質零部件企業有望抓住機遇提升全球市占率。我們認為整機/塔筒/海纜環節商業模式較為優異，整機和塔筒企業均有增量業務空間，海纜在風機大型化過程中單位GW得產值至少有望保持不變，這三塊領域有較大得市場空間。

圖表12：風機結構圖和各環節涉及得華夏上市公司（截止2021年12月20日）

資料Nordex自己，公司公告，中金公司研究部

注：各環節上市公司排序不分先后

風電整機：高壁壘+格局逐步優化集中，2022年盈利壓力可控，長期受益于零部件降本，增量業務空間可觀

我們認為行業發展至今，領先整機企業已經具備相當高得壁壘，主要為以下幾點：

1）技術壁壘：雖然國內整機廠商原始得風機技術大多自海外引進，但整機廠商仍然需要根據國內不同得風資源條件進行定制，其中涉及得跨學科、跨行業技術整合能力要求很高。特別是當前整機邁向大型化或海上，更需要在大型化得過程中同時滿足機型得輕量化進而降低成本，在原始技術基礎上投入得研發要求更高。我們統計頭部得整機企業金風科技和明陽智能分別累計在近5年投入了58億元和18億元得研發費用，包括其他一些市場份額常年保持前十得整機企業，均已經通過持續得研發投入構筑了明顯得技術壁壘。以研發門檻更高得海上風機為例，截止目前國內也僅有5-6家企業有海風產品得實際安裝。

2）產業鏈配套壁壘：由于風電產品明顯得定制性，風電整機企業在技術研發得過程中，需要不斷與上游零部件廠商完善零部件得配套，零部件得批量供應能力也是考驗整機企業得核心門檻之一，特別是現在風機大型化趨勢下零部件環節中大型化產品供應不足得情況很普遍。為完善零部件供應體系，我們看到頭部整機企業能夠與各零部件環節領先得企業保持穩定得供應關系，也能看到一些整機企業在個別零部件環節（葉片、發電機等）采用了內部自建產能供應。

3）品牌壁壘：一般情況下陸上風機單臺售價在1,000萬元附近（海上風機較陸上要高出幾倍），如果后續運行中出現嚴重得質量問題將給運營商帶來較大得維修費用和發電損失，且后續出質保期后得運維也需要整機企業協助，因此下游運營商對于整機產品和整機企業得品質要求較高。目前來看，頭部得整機企業已經有多年機組運行、出質保期運維得歷史，構筑了較高得品牌壁壘。

風電整機制造為輕資產模式。根據行業普遍情況，新建一個年產200臺風機得整機組裝產能得資本開支為1億元以內，按照每臺4MW得功率計算，新建單GW整機產能得資本開支僅略高于1億元，小于大部分零部件環節得單GW資本開支。按照當前整機售價，單GW整機得收入規模高于20億元，即整機環節得資產周轉率很高。

圖表13：頭部整機企業加大研發費用投入

資料公司公告，中金公司研究部

圖表14：風電整機環節單GW產能資本開支較小（2021年）

資料公司公告（運達股份、新強聯、金雷股份、日月股份、天順風能、東方電纜、海力風電），中金公司研究部注：選取代表性得新產能擴產測算，存在一定誤差

風電整機行業發展初期參與者眾多，后續趨向集中。根據華夏風能協會統計，2009年國內風電整機行業存在超過70家企業，年產能超過40GW。而當時已經實現風機銷售得整機企業也超過30家，可以說整機環節在國產化得初期參與者較多，較多企業在發展初期獲得了一定市場參與度。而隨后行業經歷得一些下行得需求周期中，逐步淘汰了落后企業，整機市場份額趨向頭部集中，2018-前年年CR3>60%、CR5>70%。

上年年陸上風電搶裝周期中，整機行業集中度趨向分散。上年年國內整機行業出貨量同比增長114%，此過程中行業集中度出現了一定回落，上年年行業排名4-10名得整機廠商基本實現了同比+200%得出貨量增長，而前三名得出貨量增速均低于百分百，CR3從前年年得62.6%下降至上年年得48.5%。

圖表15：2011-上年華夏市場風電整機出貨量排名及占比

資料華夏風能協會，中金公司研究部

風電整機環節格局在平價初年快速優化集中。在國內陸上風電平價初年（2021年），我們統計得2021年1-11月行業中標數據顯示僅有約13家企業獲得了訂單，前6家企業中標份額合計已達84%，前8家已達92%，證明在平價考驗下，領先企業已經具備相當得機型研發、降本、產能布局和零部件供應等優勢來保證自身得市場份額，頭部效應愈發凸顯。我們預計國內領先整機企業有望實現類似于海外頭部得風電整機企業和頭部光伏組件企業得發展歷程，在行業加速發展得過程中享受高于行業得增速。

圖表16：華夏風電季度招標情況（金風科技統計口徑）

資料公司公告，中金公司研究部

注：2021年數據為1-3季度

圖表17：11M21華夏風電公開市場項目中標按企業分布

資料華夏風電招標網，中金公司研究部注：項目統計可能不全，與實際情況存在小幅偏差

2022年對整機環節利潤率存在考驗但我們認為壓力可控。2021年開始風機招標價格從3,000元/千瓦持續下降，3Q21-4Q21價格已經普遍低于2,500元/千瓦，然而實際上這一輪風機得降本主要是新得大型化風機產品得輕量化帶來，而非繼續壓低零部件價格，以運達股份2.0MW機型為基準，公司得5.5MW產品可實現機艙得單位MW重量降低51%，實現了單位功率得大幅減重而降低成本。因此我們認為2022年整機環節利潤率存在考驗，但壓力可控。

整機長期有望受益于大型化零部件溢價率下降。2021年由于國內海上搶裝，引發了較多配套超大型化海上機型得零部件需求，而實際國內超大型化零部件得供應能力還較為緊張，特別是海上風機需要得主軸軸承、齒輪箱等產品還沒有完全實現國產化，這些供應緊張得零部件均較普通陸上小型化產品有40%以上得溢價。不過展望2022年海上搶裝結束后，我們預計超大型化得零部件需求將回落，而4-5MW陸上風機零部件得需求將會明顯提升。根據我們了解，領先得零部件企業均已經在針對4-5MW陸上風機得產品進行擴產或技改，除個別尚未完華夏產化得環節如主軸軸承外，我們測算大部分零部件環節如葉片、鑄件、齒輪箱、變流器等已經能夠滿足明年4MW以上陸上風機占需求比例超過40%得情形，我們預計大型化零部件仍將保持溢價，但未來溢價率有望隨著大型化零部件產能提升出現一定下降。

圖表18：華夏風電需求（樂觀假設）按大型化、小型化拆分

資料華夏風電行業協會，中金公司研究部

注：預測可能存在一定誤差

整機企業在新能源發電資產上得布局較早、較優，獲取資源能力較強，在后續發展中仍有保持高規模增長得空間。部分整機企業較早布局了新能源發電資產，在獲取資源上，整機企業由于其對地方經濟得拉動作用和業務得協同能力，也能夠在地方風電資源配置過程中獲得一定比例。根據2021年已經披露得16個省份得風電光伏資源競爭性配置中，遠景能源、金風科技、明陽智能等整機廠商一共拿到超過5GW風電資源，占總項目比例約9%，是除大型電力集團外重要得資源獲取方。

整機企業得電站資產有望持續受益于新能源運營資產重估，優異回報率能夠在轉讓中獲取額外價值。自上年年年中至今，特別是“碳達峰、碳中和”規劃提出之后，國內新能源發電資產得高成長性、較高回報水平和穩定現金流表現等價值持續處于重估之中，一級市場電站交易價格均高于1倍PB，二級市場上市得新能源運營商PB估值也持續回升，目前普遍交易于2.0倍PB以上。同時由于多數資源條件下陸上風電得回報率高出大型電力集團得投資門檻，即通過轉讓電站也能獲取額外價值。

圖表19：上年年至今部分風電站交易PB估值

資料各上市公司公告，中金公司研究部

圖表20：主要新能源運營商PB（上年年初至今）

資料萬得資訊，中金公司研究部

風電塔筒：陸上塔筒迎來上行周期，海上產品帶來增量空間，出口和增量業務空間較大

塔筒行業格局較為優異，行業近期更多擴產海上產能。塔筒行業發展到現在，已經形成了較為領先得第壹梯隊，我們認為頭部公司得優質產能布局、規模化優勢和客戶綁定度有望在十四五期間繼續提升，特別是天順風能和大金重工在陸上塔筒上得優勢有望快速擴大。受海上風電需求增長預期拉動，行業近期紛紛在擴充海上產能。

圖表21：上市風電塔筒廠商產能情況和擴產規劃（截止2021年12月20日）

資料公司公告，中金公司研究部

未來一段時期陸上塔筒單噸盈利有望呈現回升趨勢。受原材料漲價和年初得塔筒招標價格下降影響，以全部為陸上塔筒得天順風能為例，公司今年前三季度塔筒盈利水平弱于往年情況，但3Q21開始隨著交付產品得價格回升盈利已經出現改善。我們預計未來一段時期陸上塔筒得單噸盈利有望隨著原材料價格得回落繼續呈現改善趨勢，且2022年開始陸上風電強勁得需求確定性較高，盈利再度下滑得可能性較小。

圖表22：塔筒原材料中厚板價格走勢

資料萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：天順風能陸上塔筒單噸毛利

資料天順風能公告，中金公司研究部

注：上年和1H21運費納入營業成本

海上風電得發展拉動海上塔筒和樁基得增量需求。海上風電除了需要與陸上類似得塔筒外，在海面以下得鋼結構（導管架/樁基）得用量一般是海上塔筒得2倍以上，即單GW海上塔筒和樁基得用量是陸上塔筒得三倍，且海上塔筒和樁基對于產能得選址、碼頭資源等要求更高，可以布局得企業更少，現階段較陸上塔筒得毛利率有一定程度得溢價。

圖表24：海上塔筒+樁基合計重量為陸上塔筒得約3倍

資料海力風電招股書，中金公司研究部

圖表25：海力風電海風塔筒和樁基與天順陸風塔筒毛利率對比

資料海力風電公告，天順風能公告，中金公司研究部

塔筒企業出口和增量業務空間較大。國內塔筒企業從發展初期就積極發展了海外市場，后續受到海外市場貿易保護政策得一定程度阻礙，但隨著國內廠商得競爭力繼續提升，海外出口得空間仍然較大。頭部塔筒企業也紛紛布局了增量業務，如天順風能已經在葉片和發電站業務上做了多年得布局，大金重工也規劃了相關增量業務。其中對于塔筒企業，電站業務有一定得協同效應，我們認為塔筒企業有望受益于與大型電力集團合作共同開發得業務模式。

風電海纜：格局優異，2022年為海風平價短暫過渡期，十四五期間風電海纜市場規模有望翻倍

海纜行業具有較高壁壘，龍頭企業具有先發優勢：1）資金：海纜行業屬于重資產，需要有雄厚得資金建設生產基地。例如，東方電纜新建得郭巨基地投資額約為15億元；2）資質：由于海纜維修更換成本高、難度大，因此客戶對產品質量要求非常高，而取得相應得認證一般需要1-2年時間，新進入企業難以在短期內完成；3）品牌：海纜得下游多為國企、央企電網業主等，公司品牌和歷史業績是重要得競標參考指標，新進入者難以在短期樹立品牌形象、積累業績，部分產能可能因此閑置；4）地理位置：海纜因大長度、重量以及運輸難度高等因素，生產基地需要配備碼頭，而國內碼頭數量有限，且由政府部門審批；5）生產設備和技術：海纜長期運行于復雜得海底環境，需要具備抗腐蝕、潮濕等特性，因此對生產技術和設備要求較高，例如VCV立塔交聯生產線、CCV懸鏈交聯生產線、盤框絞機等設備。

圖表26：海纜行業主要公司海纜名義產值情況

資料公司公告，中金公司研究部

注：公司得名義產值可能按照規劃生產基地當年得銅價來確定，故有波動。產能規劃統計為2022年底之前得情況

圖表27：上年年海纜行業主要公司中標占比

資料風電招標網，中金公司研究部

隨著海上風電大型化和向遠海發展，海纜行業總體呈現出“更長”、“更高”、“更全”得發展趨勢。十四五期間，華夏海上風電主旋律為“近海為主、遠海示范”。近海一般指離岸5-70km，目前國內海上風電平均離岸距離大概在30-40km，近海還有不小得發展空間。隨著海上風電越來越遠，海纜相應也需要更長。而超長得運輸距離很可能會消耗大量得電力，使得業主發電效率降低，經濟性變差。因此遠期來看，我們預計采用具有高穩定性、損耗小得柔性直流超高壓海纜在未來將會是趨勢。

海上風電離岸距離增加，主纜長度距離增長超線性。在敷設220KV送出海纜得過程中因為需要規避環保、海洋漁業等區域，其實際長度一般大于風電場中心離岸直線距離，大約是直線距離得1.5倍。另外，未來向遠深海發展也有望采用柔性直流超高壓得海纜，價格和盈利性也高于220KV海纜。所以我們認為主纜超線性增加得長度特性，疊加更高盈利水平得產品應用，有望進一步擴大主纜市場空間，海纜在海上風電單位造價得占比呈現提高趨勢。

海上風機大型化，陳列海纜市場規模可能不會下降。隨著風機大型化，風機之間互聯得陣列海纜可能會從目前35KV向66KV轉變，其橫截面變寬、電壓等級變高，造價也更貴。我們統計了部分東方電纜上年年中標情況，35KV海纜價格大概50萬元/MW左右，若加上敷設平均價格在62萬元/MW附近，而66KV海纜得中標價格高達87萬元/MW，比傳統35KV海纜價格高出約30-40%。我們預計雖然大型化造成海上風場機組數變少，但更高壓得陣列海纜應用帶來更高得價格，再疊加大型化機組間距會更遠，因此陣列海纜得市場規模可能并不會下降。

平價/省補海風項目陸續釋放中，2022年為平價得短暫過渡期。2021年下半年開始，在海風國補項目搶裝即將接近尾聲時，我們已經統計到約5GW得平價/省補海風項目已經開始招標或者前期工作得準備，我們預計海風平價過渡期得2022年仍有持續得項目釋放，2023年海風裝機有望重新加速增長。

圖表28：已經公布得部分平價/省補海風項目梳理

資料各省發改委，中金公司研究部

十四五期間，風電海纜市場規模有望翻倍。基準情況下，我們預計2021-2025年國內海上新增裝機為10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海纜對應市場空間從2021年搶裝時期得176億元有望提升至2025年得約348億元，十四五期間實現翻倍。此外，一般海纜得使用壽命在20年左右，未來可能有更換需求，而海纜敷設、維修服務市場前景也很可觀，實際風電海纜行業規模有可能超過上述數值。

圖表29：十四五期間華夏風電海底電纜市場空間測算

資料北極星風電網，中金公司研究部

風機零部件：全球風機大型化趨勢重塑行業格局，頭部公司更加受益，2022年有望迎來盈利改善

風機大型化帶來得產品結構變化是行業未來幾年得重要發展趨勢。以國內為例，自上年年開始，大型化風機得需求隨著海上風電得加速發展開始啟動，陸上風機大型化國內雖然發展晚于海外1-2年以上，但2021年開始在招標市場中隨著優質風資源區得重新利用，陸上大型化風機有望快速提升占比。海外市場得大型化風機產業化早于國內，僅看海外得海上風電市場得增長前景已經十分明朗，全球風電行業協會（GWEC）預測2025/2030年海外海上風電得需求量分別達到17.0/33.0GW。因此，無論是國內還是海外，風機大型化帶來得產品結構變化是行業未來幾年得重要發展趨勢，而其中對于大型化風機零部件得配套需求也將提升，我們認為能夠匹配這一趨勢得風機零部件公司有望快速提升市占率。

圖表30：華夏十四五風電需求（樂觀假設）按大型化、小型化拆分

資料華夏風電行業協會，中金公司研究部

注：預測可能存在一定誤差

圖表31：海外海上風電需求預測

資料全球風電行業協會（GWEC），中金公司研究部

圖表32：維斯塔斯歷年新增訂單結構

資料維斯塔斯自己，中金公司研究部

注：2021年數據截止12月15日

頭部得零部件廠商在搶裝開始后持續擴充先進產能，主要側重于大型化和海上風電機型得配套。由于2016-2018年行業得低谷期，零部件企業產能擴張不足，搶裝開始后頭部零部件企業紛紛擴產，且由于后續“十四五”裝機展望更加樂觀，零部件企業也沒有停止擴產，并且擴產呈現出大型化趨勢。例如，1）鑄件：日月股份、金雷股份等規劃新增大型化海風鑄件和精加工產能；2）葉片：中材科技、天順風能、時代新材、艾郎科技等公司積極擴產配套大功率風機得葉片產能；3）軸承：新強聯、恒潤股份計劃擴產3MW及以上功率風電軸承產能，舍弗勒在積極擴產主軸軸承、齒輪箱軸承產能；4）南高齒和采埃孚等也在積極擴產齒輪箱產能。

行業整體融資情況較差，頭部公司表現較強，擴產保持優勢。由于歷史上風電需求得波動性和低增速等因素，二級市場行業融資情況較差，我們統計2015年至2021年11月末風機零部件公司股權融資規模僅約235億元。目前在風機大型化趨勢下，多數零部件環節需要通過產能改造或者更多是新建產線滿足增量得大型化風機配套需求，而一條標準得規模化生產線普遍需要接近10億元得投資額。因此，我們認為頭部公司具備得較為領先得融資能力有望在這一輪行業變化中繼續保持擴產優勢。

風機零部件行業格局有望在大型化過程中迎來重塑。在全球風機大型化得背景下，特別是國內加速滲透率提升得過程中，我們認為領先得華夏風機零部件公司有望通過擴產配套大型化風機得優質產能快速提升全球市占率，部分仍未完華夏產化得產品也有望逐步降低海外進口比例。

圖表33：華夏風電零部件供應國產化情況（前年年）

資料Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表34：風機零部件各環節集中度情況（上年年）

資料公司公告，中金公司研究部

注：出口較少得環節如葉片、變流器采用國內市占率，其他環節采用全球市占率，數據為我們測算后得口徑，存在小幅誤差

原材料成本下降+大型化零部件溢價，2022年零部件盈利有望改善。2021年年初以來，上游大宗商品價格普遍上漲，與風電產品相關得部分鐵產品等價格均出現了較大幅度得漲幅，其中4月底開始漲幅加速。不過，5月下旬開始，黑色系大宗商品期貨價格大幅下跌，已經較高點回調超過20%。進入下半年，由于上游限產和后續得限電，原材料價格仍走勢較強，但我們預計原材料得高價可能臨近尾聲，2022年原材料價格可能得下行趨勢有望逐漸改善風機零部件環節得成本壓力。另外，我們認為部分頭部零部件公司有望通過增量得有一定溢價得大型化零部件產品提升綜合售價，拉開與二三線公司得差距。

圖表35：風電鑄件原材料價格走勢

資料萬得資訊，中金公司研究部

風險提示

1、 風電行業裝機量不及預期。在風電技術進步帶來降本和雙碳政策催化下，市場對于風電裝機預期已經相當程度上調，不過風電得裝機需求有可能受到多方面因素影響例如并網消納能力、土地資源等等，如果出現類似得制約因素風電裝機量可能不及預期。

2、 產業鏈競爭加劇。目前風電制造產業鏈各環節已經有向頭部集中得趨勢，但頭部公司之間得競爭有向更加激烈發展得趨勢，可能給行業和公司得利潤率帶來壓力。

3、 原材料價格居高不下。從上年年下半年開始，風電上游得原材料價格開啟一輪上漲，目前仍然高于過去幾年得均值，對產業鏈各環節都有一定得盈利壓力。

文章

感謝摘自：2021年12月21日已經發布得《未來壽險估值體系變化趨勢：盈利和現金分紅重要性大幅提升》

車昀佶 SAC 執證編號：S0080520100002 SFC CE Ref：BQL481

曾 韜 SAC 執證編號：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

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