（報告出品方/作者：東北證券）

1. 2021 年上半年板塊回顧

1.1. 今年以來機械行業(yè)漲幅局市場中上水平

今年以來機械板塊漲幅居全行業(yè)中下水平，跑贏滬深 300，未跑贏創(chuàng)業(yè)板指。截至 6 月 29 日，今年以來機械行業(yè)漲幅 2.44%，低于創(chuàng)業(yè)板 14.83%的漲幅，略跑贏滬深 300。機械行業(yè)漲幅在第 17 位， 處于中等偏下水平。

機械板塊子行業(yè)中磨具磨料漲幅領(lǐng)跑，工程機械跌幅居前。截止到 6 月 29 日收盤，其他通用 機械以 26.89%的漲幅領(lǐng)跑機械板塊，制冷空調(diào)設(shè)備、電機、農(nóng)用機械漲幅也超過 15%；而樓宇設(shè)備、工程機械漲幅靠后。

1.2. 估值處于歷史中值，已從底部逐步回升

市場 28 個行業(yè)中，機械板塊估值水平處于市場中游。截止 6 月 29 日，機械行業(yè)市 盈率為 25.21 倍，在申萬一級行業(yè)中排名第 15 位，處于市場中游水平，休閑服務(wù)、 國防軍工、計算機等板塊估值較高。

從機械板塊子行業(yè)估值來看，工程機械估值最低。在機械板塊細(xì)分子行業(yè)中，估值水平處于 10-20 倍較低水平的子行業(yè)有工程機械、金屬制品、樓宇設(shè)備和環(huán)保設(shè)備， 從估值情況來看，這些板塊具有投資價值。

從歷史的估值水平來看，機械行業(yè)仍處于較低的歷史分位點。目前行業(yè)市盈率為 25.21 倍，處于 27.90%的歷史分位點；市凈率為 2.78 倍，處于 43.00%的歷史分位點，二者均處于較低的水平。板塊經(jīng)歷三月份以來的調(diào)整后，PE 水平已與 2018 年底、2019 年底相當(dāng)，投資價值顯現(xiàn)。

2. 2021 年下半年投資策略：β 和α兩個角度尋找投資機會

2.1. β 角度：行業(yè)景氣度高，且資本開支周期可持續(xù)

2.1.1. 包裝機械：消費升級+存量更新+白酒市場崛起，增量市場顯著

我國包裝機械行業(yè)食品飲料是下游最大細(xì)分市場，占比超過一半。包裝機械下游應(yīng)用領(lǐng)域中，食品、飲料、醫(yī)藥、化工行業(yè)是最主要市場，食品行業(yè)包裝設(shè)備需求占 32.48%。其他行業(yè)主要包括家用電器、造幣印鈔、機械制造、造紙印刷、圖書出版 等眾多行業(yè)領(lǐng)域。

啤酒：存量設(shè)備進(jìn)入更新周期，小瓶包裝+罐裝啤酒帶動結(jié)構(gòu)性增長。將國內(nèi)主要啤酒企業(yè)的資本開支情況進(jìn)行加總，在 2012、2013 年前后的行業(yè)整合中，資本開支達(dá)到高點，目前進(jìn)入設(shè)備更新周期。2019 年的資本開 支總和為 54.64 億元，較 2018 年增加 61.90%。

乳制品：巴氏低溫奶滲透率提升+酸奶產(chǎn)線品類拓展，穩(wěn)定增長可期。我國巴氏奶消費，大概只占液態(tài)奶市場的 25%左右。隨著近年來的消費升級，對“新鮮”這個概念的關(guān)注，消費者已經(jīng)越來越重視營養(yǎng)和健康，未來四年，巴氏奶的復(fù)合增速將達(dá) 7.4%，高于常溫奶 的 1.9%，對于巴氏奶的灌裝包裝設(shè)備需求逐步加大。

乳制品行業(yè)資本開支呈現(xiàn)快速增長。2018 年以來，食品裝備行業(yè)增長點主要來自于乳制品、飲料、酒類、肉類等自動化、智能化程度較高的細(xì)分領(lǐng)域的升級改造。而升級改造普遍以智能化和可追溯性為目標(biāo)，這就要求至少實現(xiàn)數(shù)字化制造，以此推動的智能化裝備的新一輪創(chuàng)新和發(fā)展是食品裝備 2018 年的重要標(biāo)志特征。

對比其他液體生產(chǎn)灌裝企業(yè)，白酒機械化智能化有較大提升空間。從歷史投入來看， 2000-2019 年累計資本開支占累計凈利潤的比例，啤酒、乳制品等行業(yè)占比較高，機械化智能化投入仍有較大的提升空間；從盈利能力來看，白酒行業(yè)的盈利水平更高且有望持續(xù)，成為機械化智能化投入的一大動力。

名酒企業(yè)紛紛擴(kuò)建增產(chǎn)，近幾年預(yù)計投資規(guī)模超 330 億，白酒自動化產(chǎn)線行業(yè)蓄勢 待發(fā)。規(guī)模以上白酒企業(yè)不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，品質(zhì)差異化競爭進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)的整合和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高。龍頭企業(yè)的規(guī)模和盈利能力增長快于行業(yè)平均，強者恒強，產(chǎn)業(yè)發(fā)展未來將不斷向優(yōu)勢白酒品牌集中，步入“品牌”和“規(guī)模”競爭的時代。部分知名白酒企業(yè)已根據(jù)自身需求，紛紛通過技改方式擴(kuò)建增產(chǎn)，解決中高端基酒產(chǎn)能不足的瓶頸，逐步淘汰低端產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能和儲備，提高產(chǎn)品質(zhì)量安全水平，提升自身市場競 爭力，戰(zhàn)略布局中高端市場。

近年來各大酒企紛紛推出技改項目，推動白酒釀造包裝生產(chǎn)線的機械化智能化改造， 白酒企業(yè)的資本開支在 2019 年大幅增長，貴州茅臺資本開支由 2018 年的 16.07 億元增加至 31.49 億元（yoy95.98%），五糧液資本開支由 2018 年 的 3.81 億元增加至 16.99 億元（yoy345.40%）。

2.1.1.1. 重點企業(yè)分析：永創(chuàng)智能

深耕行業(yè)數(shù)十載，圍繞行業(yè)不斷延伸，由單機設(shè)備到智能化生產(chǎn)線，由后道包裝到 生產(chǎn)、灌裝、包裝、物流全系列產(chǎn)品。公司從模具制造起家，從成型填充封口系列設(shè)備、纏繞捆扎碼垛系列設(shè)備等單機設(shè)備做起，深耕行業(yè)數(shù)十載，積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶，了解行業(yè)的 KNOW HOW， 對客戶需求以及應(yīng)用場景有深刻理解。

公司由單機設(shè)備向智能化產(chǎn)線升級的同時，圍繞下游行業(yè)不斷延伸。整體來看，公司通過并購等方式積極布局，生產(chǎn)能力由后道包裝設(shè)備延伸至 生產(chǎn)、灌裝、包裝、物流全產(chǎn)業(yè)鏈，是行業(yè)內(nèi)少有的產(chǎn)業(yè)鏈上下游都打通的公司， 成為集定制化設(shè)計能力、全系列產(chǎn)品制造能力、高質(zhì)量安裝調(diào)試能力于一體的包裝 設(shè)備提供商。

公司保持了較高的研發(fā)投入水平，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。2014 年以來公司研發(fā)投入持 續(xù)增長，2019 年全年研發(fā)支出為 10,173 元，同比增長 12%，研發(fā)支出占比也達(dá)到 5%，與之匹配的是研發(fā)人員持續(xù)增長，2019 年末公司研發(fā)人員數(shù)量為 382 人，同 比增長 5%，研發(fā)人員占比為 12%。

業(yè)績迎來拐點，凈利率有望持續(xù)提升。拐點趨勢具有可持續(xù)性：（1）行業(yè)格局基本穩(wěn)定， 價格戰(zhàn)基本告一段落，公司制定差異化定價策略；（2）規(guī)模效應(yīng)帶來的業(yè)績持續(xù)增 長及費用率優(yōu)化將促使公司凈利率提升；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，一方面是毛利率較高 的智能化產(chǎn)線占比逐漸提升；另外一方面是蓄勢待發(fā)的白酒行業(yè)，白酒廠家包裝形式多元、工藝要求各有不同，均為非標(biāo)品，對定制化能力要求更高，有望實現(xiàn)更高 的毛利率。

風(fēng)險提示：白酒行業(yè)智能化發(fā)展不及預(yù)期；商譽減值風(fēng)險；訂單新接及驗收不及預(yù) 期。

2.1.2. 3D 打印行業(yè)：賽道好空間大增速高，3D 打印行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期

賽道好空間大增速快，3D 打印行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，未來國內(nèi)行業(yè)增速在 30%以 上。我國 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模逐年增加，2019 年我國 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 157.5 億元，同比增加 31.1%，快于全球整體增速，預(yù)計到 2022 年國內(nèi) 3D 打印行業(yè)規(guī)模達(dá)到 357 億元，年均復(fù)合增速達(dá)到 30%以上。

3D 打印由導(dǎo)入期步入成長期，目前行業(yè)痛點逐步解決。3D 打印產(chǎn)業(yè)整體市場長率達(dá)到 30%左右，行業(yè)利潤增加，市場增長率進(jìn)一步提高，技術(shù)逐漸定型，市場壁壘增加，產(chǎn)品價格有所下降，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐漸形成，產(chǎn)業(yè)由導(dǎo)入期步入成長期。

2.1.2.1. 重點企業(yè)分析：鉑力特

鉑力特是國內(nèi) 3D 打印領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，是國內(nèi)唯一有完整產(chǎn)業(yè)鏈公司，技術(shù)力量國內(nèi)首屈一指。公司涵蓋 3D 打印設(shè)計、材料、設(shè)備、服務(wù)等業(yè)務(wù)，構(gòu)建了較為完整的金屬 3D 打印產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，整體實力在國內(nèi)外金屬增材制造領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。公司以黃衛(wèi)東教授為首的核心技 術(shù)團(tuán)隊均是 3D 打印行業(yè)的專家，團(tuán)隊技術(shù)力量國內(nèi)首屈一指。

公司 3D 打印零件已批量應(yīng)用在多個飛機、航空發(fā)動機、火箭、導(dǎo)彈型號。自研設(shè)備比例逐步提升，代理設(shè)備絕對值下降，成功導(dǎo)入空客，實現(xiàn)從供應(yīng)商到聯(lián)合開發(fā)伙伴的轉(zhuǎn)變。公司與空中客車公司簽署3D 打印共同研制協(xié)議，從供應(yīng)商走向聯(lián)合開發(fā)合作伙伴，標(biāo)志著公司在金屬 3D 打印工藝技術(shù)與生產(chǎn)能力方面達(dá)到世界一流水平，尤其在大型精 密復(fù)雜零件打印方面，處于領(lǐng)先地位。

風(fēng)險提示：新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；新接訂單不及預(yù)期。

2.1.3. 光伏設(shè)備：HJT 技術(shù)漸行漸近，量產(chǎn)大幕已經(jīng)拉開，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會

光伏發(fā)電成為全球增長速度最快的新能源品種。2021 年，在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和新興市場拉動等有利因素的推動下，全球光伏市場繼續(xù)保持增長，全年全球光伏新增裝機量達(dá)到 130GW。 2021 年，在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球綠色復(fù)蘇等有利因素的推動下，全球光伏 市場將快速增長。在多國“碳中和”目標(biāo)、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇的推動下，預(yù) 計“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機約 210-260GW。

光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持增長背后是行業(yè)不斷趨近平價后的結(jié)果。通常用 LCOE（Levelized Cost of Electricity,平準(zhǔn)發(fā)電成本）來衡量光伏電站整個生命周期的單位發(fā)電量成本，并可用來與其他電源發(fā)電成本對比。在全投資模型下， LCOE 與初始投資、運維費用、發(fā)電小時數(shù)有關(guān)。光伏電池有效產(chǎn)能缺口依然較大，對國內(nèi)及海外裝機保持樂觀，十四五光伏裝機量 上臺階直接催生設(shè)備需求。展望未來，預(yù)計十四五期間國內(nèi)光伏每年新增裝機需求達(dá)到 70-80gw，遠(yuǎn)超十三五均值，目前主流 PERC 及未 來新技術(shù)需求缺口進(jìn)一步加大，設(shè)備企業(yè)直接受益。

2.1.4. 半導(dǎo)體設(shè)備：產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐步形成，國產(chǎn)替代加速，戰(zhàn)略看好產(chǎn)業(yè)發(fā)展

半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張的局面還會在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)延續(xù)。2021 年半導(dǎo)體國產(chǎn)化的浪潮繼續(xù)洶涌澎拜，并且會加速在重點產(chǎn)品領(lǐng)域和基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。國內(nèi) 5G、新能源汽車等新基建市場將會進(jìn)一步提升滲透 率，帶動國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在通信及射頻器件、消費電子、功率半導(dǎo)體、汽車半導(dǎo)體 等方面加速發(fā)展。國內(nèi)半導(dǎo)體 2021 全年預(yù)計實現(xiàn) 20%以上增速，整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模有 望超過萬億元。

芯片供需錯配致平均交付周期拉長至 18 周。安防芯 片、存儲器、電源管理 IC 等各類芯片的主要供應(yīng)商紛紛延長交貨期，顯示“缺芯潮”仍在持續(xù)。

未來兩年全球預(yù)計新開工 29 座晶圓廠，促進(jìn)設(shè)備支出激增。全球半導(dǎo)體制造商將在今年年底前開始建設(shè) 19 座新的高產(chǎn)能晶圓廠，并在 2022 年再開工建設(shè) 10 座，這 29 座晶圓廠每月可生 產(chǎn)多達(dá) 260 萬片晶圓，以滿足市場對芯片的加速需求。

封測廠商資本開支上升，擴(kuò)充產(chǎn)能。由于市場對于微型化、更強功能、更低功耗及 熱電性能改善的產(chǎn)品需求不斷提升，半導(dǎo)體封裝技術(shù)的精密度、復(fù)雜度和定制性繼續(xù)增強，并導(dǎo)致眾多半導(dǎo)體制造商將封裝業(yè)務(wù)外包給專門的封裝外包企業(yè)。

我國大陸正在承接第三次大規(guī)模半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷第三次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，行業(yè)需求中心和產(chǎn)能中心逐步向我國大陸轉(zhuǎn)移。隨著 5G 通訊網(wǎng)絡(luò)、人工智能、汽車電子、智能移動終端、物聯(lián)網(wǎng)的需求和技術(shù)不斷發(fā)展，市場需求不斷擴(kuò)大，國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)，為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)提供了良 好的發(fā)展機會。

我國大陸成為全球半導(dǎo)體設(shè)備第一大市場，國產(chǎn)自給率仍有較大提升空間。2021 年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額 711.9 億美元，同比增 加 19.15%，我國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售 187.20 億美元，同比增加 39.18%。國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的自給率依然很低，國產(chǎn)替代空間廣闊。

2.1.5. 煤炭機械：龍頭盈利能力強，預(yù)計未來行業(yè)基本穩(wěn)定，不會出現(xiàn)大幅波動

煤機設(shè)備主要包括掘進(jìn)機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架，而設(shè)備投資中液壓支 架設(shè)備占投資額的 50%，是所有煤機產(chǎn)品中體量最大的設(shè)備。“三機一架”為煤炭綜合采掘設(shè) 備的核心，占到煤炭機械設(shè)備總額的 70%。在以三機一架為核心的綜采、綜掘設(shè)備 中，液壓支架占比約為 50%，掘進(jìn)機和采煤機技術(shù)含量高，分別占 12%和 13%的比 重，刮板輸送設(shè)備約占 10%，其他輔助設(shè)備共占 15%。

行業(yè)經(jīng)歷 2013-2017 低谷期后，目前煤企每年的固定資產(chǎn)投資額僅為高峰時期的一 半，而 2018 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資額增速為近五年來首次轉(zhuǎn)正，更新需求放量趨勢顯現(xiàn)。隨著近兩年煤炭價格上漲，煤炭行業(yè)盈利改善，設(shè)備投資加大，2018 年煤炭開采及洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 5.9%，為 2013 年后首次實現(xiàn)正增長。被抑制的更新需求放量趨勢已現(xiàn)，未來幾年依然會保持緩慢向上的趨勢。

煤機產(chǎn)能收縮嚴(yán)重，行業(yè)回暖后產(chǎn)能受限，煤機價格大幅上漲。我國煤炭機械行業(yè)集中度逐年增強，2012 年煤機企業(yè) 10 強銷售收入占 整個行業(yè)總銷售收入之比為 36%，到 2016 年 10 強所占比重已經(jīng)上升到 49%，集中 度上升了 13 個百分點。而在此期間，煤炭企業(yè) 10 強煤炭產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重 從 37%提升至 44%，僅提升 7 個百分點。證明在上一輪行業(yè)的低谷期，煤機的產(chǎn)能 出清的更加徹底，而目前行業(yè)復(fù)蘇后，煤機的產(chǎn)能十分受限，這也是目前煤機價格 持續(xù)上漲的主要原因。

2.1.5.1. 重點企業(yè)分析：鄭煤機

煤機板塊：盈利能力強且穩(wěn)定！煤炭行業(yè)發(fā)展勢頭良好，煤礦集中度提升，受國家政策驅(qū)動，煤礦客戶增加了對智能化綜采裝備和系統(tǒng)的需求，預(yù)計未來幾年煤炭設(shè)備需求將保持穩(wěn)定，未來煤機利潤有可能小幅下降，但波幅不大。

汽車零部件板塊：亞新科穩(wěn)定增長，SEG 方面，裁員大幕拉開，未來將改善成為有 持續(xù)盈利能力的資產(chǎn)。預(yù)計 2021-2022 年間將裁員，每年將節(jié)省人工成本 7,500 萬歐元。從長期來看， 預(yù)計 2021 年將實現(xiàn)盈虧平衡，2022 年后持續(xù)盈利，盈利能力將實現(xiàn)反轉(zhuǎn)改善。

48V 系統(tǒng)發(fā)展空間大，歐洲剛剛開始起步，滲透率在大幅提升，未來或?qū)⒊蔀橹髁?的節(jié)能路線之一。隨著歐洲新一輪碳排放標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，目前基本上除日系車企外，中高端歐洲品牌均在推行 48V 系統(tǒng)，48V 的滲透率將不斷加大，長期看好 48V 的發(fā)展。

國企改革獲得重大推進(jìn)！公司控股股東擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有 的 16%的股票，轉(zhuǎn)讓后控股股東持股比例下降至 14.08%，且控股權(quán)或?qū)l(fā)生變化， 待公司股權(quán)關(guān)系捋順后，將更具發(fā)展動力！。

風(fēng)險提示：煤機訂單不達(dá)預(yù)期；SEG 業(yè)績不達(dá)預(yù)期。

2.2. α角度：行業(yè)集中度提升，龍頭逐步顯現(xiàn)受益

2.2.1. 佳士科技：引領(lǐng)通用焊機數(shù)字化趨勢，市占率將大幅提升

國內(nèi)企業(yè)占據(jù)通用焊機市場，并大量出口海外。通用焊機主要應(yīng)用于家庭以及輕工，該類產(chǎn)品由國內(nèi)企業(yè)占據(jù)，包括佳士科技、瑞凌股份、上海滬工以及眾多國內(nèi)逆變焊機生產(chǎn)企業(yè)，除滿足國內(nèi)需求外，還有較多的出口海外份額。

行業(yè)極為分散。以企業(yè)國內(nèi)營收和市場容量口徑估算頭部公司市占率情況，最高的佳士科技僅 1.8%，行業(yè)內(nèi)前 4 家國內(nèi)逆變焊機總營收占比不足 5%；頭部三家通用焊機企業(yè)只有不到十個點的國內(nèi)通用焊機市占率。焊割設(shè)備正迎來新一輪的產(chǎn)品代際升級，更多地由企業(yè)自身的研發(fā)能力所推動，且行業(yè)極度分散，僅頭部企業(yè)具備數(shù)字化研發(fā)能力， 龍頭企業(yè)將從同質(zhì)化競爭的惡性循環(huán)突圍，提高市場占有率。

相對于傳統(tǒng)逆變焊機主要的變化在于數(shù)字控制電路替代模擬控制電路，是產(chǎn)業(yè)的另一次變革。

數(shù)字化焊機在多項指標(biāo)有質(zhì)的飛躍。數(shù)字化控制電路采用軟件的方式進(jìn)行控制，柔 性化的熔滴過渡控制使得性能更優(yōu)、配備專家系統(tǒng)的一元化操作模式降低使用門檻， 數(shù)碼人機交互界面，更優(yōu)的控制精度、焊接效果、節(jié)能情況都使得數(shù)字化焊機性能 有了質(zhì)的飛躍。

成本增加不大，性價比優(yōu)勢凸顯。數(shù)字化升級后的逆變焊機性能大幅提升，成本提升幅度并不大，顯示了較強的性價比優(yōu)勢，這將加速逆變焊機向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級的進(jìn)程。

技術(shù)壁壘將加快小企業(yè)淘汰，提高市場集中度。數(shù)字化時代對逆變焊機企業(yè)的研發(fā)能力提出了更高的要求，需掌握多重技術(shù)，這一代產(chǎn)品被模仿或者惡意抄襲的門檻大幅提高。隨著市場競爭加劇，領(lǐng)先企業(yè)研發(fā)水平與自主創(chuàng)新能力的提高、規(guī)模效 應(yīng)的增強，一些靠簡單抄襲、生產(chǎn)價低質(zhì)次產(chǎn)品的小企業(yè)將逐步被市場淘汰，市場 集中度將會逐步提高。

新產(chǎn)品開啟數(shù)字化新時代。JET20 系列產(chǎn)品為同一平臺化設(shè)計的架構(gòu)，涵蓋了氣保 焊、氬弧焊等 4 個工藝系列共 27 款機型，運用了 8 項發(fā)明專利，13 項實用新型專 利，18 項外觀專利及 15 項軟件著作；引弧成功率高達(dá) 99.99%以上，引弧響應(yīng)速度 提升 400%，滿足了氬弧焊快速點焊時連續(xù)起弧的需求；整個系列的焊接性能提升了 30%以上。

研發(fā)投入和經(jīng)銷商體系確立通用焊機領(lǐng)先地位。佳士科技的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在幾個方面：國內(nèi)同行業(yè)最高的研發(fā)投入力度，靈活的市場策略，以及完善的經(jīng)銷商體系，推廣良好的海外業(yè)務(wù)。

橫向?qū)Ρ葋砜矗咽吭?A 股同業(yè)公司研發(fā)投入力度最大。佳士科技 7 年來研發(fā)投入 3.36 億元，是 A 股同行業(yè)上市公司平均水平的 1.27 倍；研發(fā)人員平均薪資 2019-2021 年在 25 萬元以上，顯著高于其他企業(yè)。

毛利率水平保持領(lǐng)先，人均創(chuàng)收更高。即使經(jīng)歷了業(yè)內(nèi)的同質(zhì)化競爭，公司近十年毛利率維持在 30%以上，優(yōu)于同行業(yè)其他公司。

海外業(yè)務(wù)毛利率更高，公司經(jīng)銷商體系完善，海外拓展良好。公司一直采取“全代理制”的銷售模式，致力于在全球焊接市場上建立完善的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，能夠深刻理解和快速響應(yīng)客戶需求，2014 年以來來自海外的營收占比 45%左右。

公司海外業(yè)務(wù)毛利率較同行業(yè)領(lǐng)先。2021 年我國金屬切割機焊接設(shè)備出口額 72.95 億元，若假設(shè) 65%為逆變焊機，佳士科技出口 4.66 億元，占比 9.83%。佳士的海外業(yè)務(wù)毛利率也為主要企業(yè)中最高，顯示出較強的海外拓展能力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)軍工業(yè)焊割。公司目前以通用焊機為主，面向輕工、民用領(lǐng)域， 市場空間更大毛利率更高的工業(yè)焊機仍待開拓。在焊割設(shè)備的下游應(yīng)用中，通用焊 機面向的輕工民用領(lǐng)域僅占 22.1%，占比更大的船舶、車輛、重型鋼構(gòu)往往需要工業(yè)焊機，尚待公司進(jìn)一步開拓，前景廣闊。

風(fēng)險提示：數(shù)字化焊機推廣不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

2.2.2. 杭氧股份：氣體業(yè)務(wù)“量”“價”齊升，設(shè)備下游資本開支穩(wěn)定

作為工業(yè)必需品，工業(yè)氣體的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣，主要有煉鋼、煉鐵、有色冶煉等冶 金行業(yè)；化肥、乙烯、丙烯、人造纖維、合成纖維等石油化學(xué)工業(yè)；機械工業(yè)中的 焊接、金屬熱處理；建筑建材行業(yè)中的玻璃生產(chǎn)等。冶金業(yè)及化工業(yè)消耗的工業(yè)氣體種類及數(shù)量為各行業(yè) 之首，而使用量最高的兩大類工業(yè)氣體產(chǎn)品則為氧氣和氮氣。

全球工業(yè)氣體的市場容量隨著工業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，到2016全球工業(yè)氣體年市場容量增長至1,074 億美元，年復(fù)合增長率達(dá) 9.9%。到 2019 年，全球工業(yè)氣體市場規(guī)模可以達(dá)到 1,220 億美元，市場規(guī)模將穩(wěn)步擴(kuò)大。

以產(chǎn)值來測算，2010 年我國工業(yè)氣體市場規(guī)模達(dá)到 410 億元，2012 年我國工業(yè)氣體銷售收入為 745 億元，同比增長 7.29%，2015 年我國工業(yè)氣體銷售規(guī)模達(dá) 1,000 億元。到 2019 年我國工業(yè)氣體年產(chǎn)值可達(dá)到 1,200 億元，發(fā)展速度約每年 10%左右。由此可見，我國的工業(yè)氣體市場在未來幾年中發(fā) 展?jié)摿薮螅臻g廣闊。

目前外包供氣已經(jīng)成為趨勢。工業(yè)氣體市場經(jīng)過多年發(fā)展后，社會化分工和專業(yè)化生產(chǎn)的理念逐步為市場所接受，市場上逐步出現(xiàn)大型專業(yè)氣體供應(yīng)商，氣體供應(yīng)商專業(yè)生產(chǎn)氣體再進(jìn)行銷售。此時，大部分工業(yè)氣體用戶企業(yè)開始將氣體需求外包，將主輔業(yè)務(wù)分離，以實現(xiàn)資源的節(jié)約利用。我國工業(yè)氣體外包比從 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家 80%的外包比例，氣體 外包的供應(yīng)模式已經(jīng)成為趨勢。

工業(yè)氣體銷售主要以現(xiàn)場供氣為主，并簽訂長期供氣合同。根據(jù)合同無論項目產(chǎn)品的買主是否購買公司的產(chǎn)品，買主都有義務(wù)支付約定適量的產(chǎn)品貨款。氣價每年會根據(jù) CPI 變化進(jìn)行調(diào)整，其次合同會規(guī)定客戶最低和最高 的用氣量，最低用氣量一般為產(chǎn)能 80-85%，最高用氣量一般為產(chǎn)能的 110%。所以通過照付不議合同，可以保證每一個現(xiàn)場 制氣項目獲得基本回報，根據(jù)杭氧股份公司公告，一般項目回報率在 10%-15%左右，供氣量可保證在 85%-110%之間波動。

從杭氧歷年的產(chǎn)量來看，管道氣大約可以占到產(chǎn)量的 80-90%左右，其余的 10-20% 左右為零售氣。而這 80-90%的管道氣由于有照付不議合同的簽訂，所以可以為公司 提供穩(wěn)定的收入貢獻(xiàn)。無論經(jīng)濟(jì)好與壞，零售氣價格如何波動， 公司 80-90%的管道氣產(chǎn)能可以穩(wěn)定的為公司帶來收入。

根據(jù)測算，1 萬方/小時規(guī)模的空分設(shè)備投資額大約為 0.53 億元，假設(shè)某項目空分設(shè) 備規(guī)模為 6 萬方/小時，總投資額約為 3.18 億元。 測算預(yù)計年均凈利潤約為 0.3 億元，項目回報期約為 4.33 年。考慮項目有折舊，所 以現(xiàn)金流情況將好于凈利潤，所以項目的現(xiàn)金回報周期更短。

公司上市時零售氣價格非常低，并且零售市場也不十分景氣，所以可以理解為公司絕大部分的銷售收入均來自管道氣。當(dāng)市場環(huán)境不好時，管道氣只能按照最低的 85%供氣時，基本也可以覆蓋掉大部分甚至全部成本，而零售氣部分成為了公司利潤彈性的貢獻(xiàn)。

公司業(yè)績受零售氣體價格波動影響有限，價格回落 50%毛利率僅影響兩個點。公司上市后前幾年一直處于項目擴(kuò)張期，資本投入較大，所以工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的毛利率相對較低。近幾年，公司氣體業(yè)務(wù)產(chǎn)能穩(wěn)定，毛利率也趨于穩(wěn)定。公司工業(yè)氣體的毛利 率其實變化很小，零售氣價格大幅下降的情況下，公司工業(yè)氣體的毛利率 2019 年 僅下降 2 個點，對公司凈利率的影響就更少，證明氣價的波動對公司毛利率和凈利 率的影響不大。

“量”不斷增長，氣體業(yè)務(wù)資本開支加大，后續(xù)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。2019 年公司開啟新 一輪氣體項目擴(kuò)張期，資本開支大幅加大，2021 年產(chǎn)量預(yù)計增長 23%。隨著后續(xù)項目的不斷落地，公司氣體業(yè)務(wù)的 規(guī)模預(yù)計將持續(xù)維持增長。

“價”對應(yīng)的是在氣體價格不變的情況下，公司氣體業(yè)務(wù)凈利率的不斷提升。一是 公司零售氣機制發(fā)生變化，零售氣不斷提升；二是老項目折舊逐步到期帶來的凈利 率的提升，折舊到期主要集中在明后年；三是特種氣體業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張帶來的收入 和利潤的雙重增長；四是從今年的氣價和利潤關(guān)系來看，氣價的波動不會帶來氣體 利潤的大幅波動，未來氣體利潤將穩(wěn)步增長。

公司稀有氣體和電子大宗氣體業(yè)務(wù)剛剛起步，未來特氣業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀榘l(fā)展亮點。近 幾年國內(nèi)特種氣體行業(yè)快速發(fā)展，預(yù)計到 2024 年國內(nèi)特種氣體市場規(guī)模將達(dá) 500 億 元。公司可生產(chǎn)的稀有氣體和高純大宗氣體大約占特種氣體市場規(guī)模的 1/3， 空間市場巨大。

對標(biāo)海外巨頭，設(shè)備+項目運營優(yōu)勢明顯，杭氧目前市值被低估。目前全球工業(yè)氣體 行業(yè) 3 家巨頭中有兩家是做空分設(shè)備起家的，證明設(shè)備+運營的優(yōu)勢明顯。根據(jù)測 算，考慮折舊到期后利潤逐步釋放，切國內(nèi)工業(yè)氣體行業(yè)仍處于快速發(fā)展階段，目 前市值被低估。

風(fēng)險提示：氣體項目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；設(shè)備訂單不大預(yù)期。

2.2.3. 創(chuàng)世紀(jì)：通用機床市場空間廣闊，大有可為，開啟公司發(fā)展新紀(jì)元

對于目前 3C 行業(yè) CNC 機床保有量，大致在 30-40 萬左右水平。行業(yè)為滿足智能手機及金屬化的需求大規(guī)模采購 CNC 設(shè)備，智能手機進(jìn)入存量市場后CNC 設(shè)備趨于飽和，整體 CNC 機床銷量也在下坡，公司從 2010 年開始切入，一直到 2017 年公司收入進(jìn)入頂峰，當(dāng)年公司銷售收入接近 30 億，銷量達(dá)到 1.2-1.3 萬臺。

CNC 機床使用壽命跨度比較長，隨著 5G 技術(shù)升級，加工精度要求調(diào)高，進(jìn)一步帶來設(shè)備更新替換需求，消費電子結(jié)構(gòu)復(fù)雜度、精度持續(xù)提升， CNC 設(shè)備有望逐步開啟存量替換周期。

保守按照目前存量 30 萬臺測算，最佳使用壽命 6 年時間，那么每年更新市場也將近 5 萬臺，而且隨著上一輪銷量高峰期的設(shè)備逐步進(jìn)入淘汰階段，行業(yè)發(fā)展支撐因素足夠。

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈精密結(jié)構(gòu)件制造商使用設(shè)備均為外資品牌。現(xiàn)階段 3C 行業(yè)最大變化在于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈向大陸轉(zhuǎn)移，同時成本壓力下，將給國產(chǎn)設(shè)備發(fā)展帶來新的機遇。

國產(chǎn)廠商在蘋果供應(yīng)鏈體系的滲透在逐 步提升，蘋果手機的模組開始逐步引入內(nèi)資廠商。從絕對數(shù)量以及占比數(shù)據(jù)來看，蘋果我國供應(yīng)鏈廠 商我國工廠的數(shù)據(jù)都在不斷上升，2019 年蘋果公司全球 807 家工廠中，有 383 家設(shè)在我國大陸，相比 2018 年增加了 27 家；大陸工廠數(shù)量占 比也從 2016 年的 45.17%提升至 47.46%，反映出我國制造勢力的不斷擴(kuò)大。本土供應(yīng)鏈蘋果供應(yīng)鏈地位在進(jìn)一步提升，將給本土設(shè)備廠商 帶來性的發(fā)展機遇。

蘋果供應(yīng)鏈持續(xù)國產(chǎn)化，國產(chǎn)機床設(shè)備廠商憑借性價比絕對優(yōu)勢，優(yōu)勢明顯。

以公司為代表的國產(chǎn)數(shù)控機床廠商成功打入，看好公司在果鏈產(chǎn)業(yè)的滲透率提升。 近年來，我國大陸蘋果供應(yīng)商數(shù)量和占比持續(xù)上升，國產(chǎn)廠商越來越得到高端市場 認(rèn)可。

機床行業(yè)是一個大行業(yè)，全球市場接近千億美元。全球機床消費在 2019 為 821 億美元，盡管較 2018 年消費值比有一定幅度下降，但整體來看，剔除金融危機期間的個別事件點，全球的機床市場基本維持在 800-1,000 億美元上下波動。

我國是世界第一的機床生產(chǎn)過和消費大國，市場龐大。對于全球消費市場來看，機 床主要消費國家/地區(qū)分別為我國大陸、外國、德國、日本、意大利等國家。2019 年 這些國家和地區(qū)分別消費了 233 億美元、97 億美元、79 億美元、60 億美元、44 億 美元，占比分別為 27%、12%、10%、7%、5%。

加工中心、車床等領(lǐng)域是通用機床內(nèi)部最大的細(xì)分賽道，光加工中心市場占據(jù)整個市場的 2 成-3 成，市場有足夠的市場空間養(yǎng)育大企業(yè)。對于國內(nèi)市場，加工中心在整個機床消費中占比大，周期波動不大，加工中心市場要占到 25%左右比例，從單臺價 值量看，加工中心大概在 20-30 萬左右，有望達(dá)到 20%左右比例。公司規(guī)模優(yōu)勢明顯，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)高，為客戶提供高性價比產(chǎn)品。從全國范圍內(nèi)看， 公司機床年出貨量占據(jù)絕對優(yōu)勢。機床作為傳統(tǒng)制造行業(yè)，規(guī)模意味著產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，公司在這方面已經(jīng)占據(jù)非常有利的位置。

公司抓住發(fā)展機遇，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)充，為客戶帶來實實在在的紅利。目前公司的機 床已基本實現(xiàn)量化生產(chǎn)，產(chǎn)能還在繼續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大帶動成本的降低，最終也將轉(zhuǎn)化為客戶的紅利。

對于通用機這種散亂的市場，核心矛盾在于先破局，破局關(guān)鍵在于利用公司強大的 營銷力量，快速推進(jìn)渠道下層，效果顯著。從跟蹤到的最新數(shù)據(jù)顯示，效果顯著。2021 年 1 月份的公司開年團(tuán)購活動中，立加 856 系列已累計簽 單超過 2,000 臺、出貨超過 1,000 臺。近期公司公眾號進(jìn)一步發(fā)出漲價公告，一方面將所有促銷機型恢復(fù)原價，并在此基礎(chǔ)上再上調(diào) 10%，漲價背后反映的是公司通用機型產(chǎn)品在市場上 的火爆銷售，訂單供不應(yīng)求。

2.2.4. 科達(dá)制造：主業(yè)穩(wěn)定向好，碳酸鋰產(chǎn)能持續(xù)釋放

預(yù)計未來公司將會形成三大業(yè)務(wù)板塊并行的企業(yè)，一是機械產(chǎn)品，主要包括陶瓷設(shè)備、石 材設(shè)備和墻材機械；二是非洲陶瓷工廠，目前公司非洲陶瓷工廠主要以建筑瓷磚為主，未來可能會衛(wèi)浴陶瓷產(chǎn)品；三是鋰電池材料板塊，主要是藍(lán)科鋰業(yè)生產(chǎn)的電池 級碳酸鋰材料。

近兩年下游各大陶瓷企業(yè)均開始建設(shè)巖板產(chǎn)線，2021 年全國共有約 55 家陶瓷企業(yè)新增巖板產(chǎn)線的建設(shè)計劃，計劃建設(shè)產(chǎn)線約 120 條。從長遠(yuǎn)規(guī)劃來看， 很多品牌都明確表示將在巖板領(lǐng)域有更大的規(guī)劃，未來幾年將是巖板產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)的黃 金時代，每條巖板產(chǎn)線設(shè)備投資約 0.6-1 億元左右，按照每年 100 條左右的規(guī)模建 設(shè)，近幾年每年巖板設(shè)備的需求接近 60-100 億元。

科達(dá)制造搶抓“一帶一路”拓展海外市場的機遇，正式開始“海外 合資建廠+整線銷售”的雙飛輪模式。2021 年 4 月科達(dá)在非洲投資的第五個陶瓷廠正式落地贊比亞。目前所有在建產(chǎn)能投產(chǎn)后可實現(xiàn)年收入約 20.64 億元。 同時，公司未來會考慮擇機啟動喀麥隆、剛果金、莫桑比克三國的項目建設(shè)，非洲 工廠擴(kuò)產(chǎn)可持續(xù)為公司帶來利潤增長。預(yù)計到 2021 年非洲陶瓷工廠產(chǎn)能可達(dá) 24.5 萬平方米/日，產(chǎn)能同比增長 35%。同時，公司將投資喀麥隆一期和肯尼亞三期項目，預(yù)計投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達(dá) 34.5 萬平方米/日。

依托科達(dá)的設(shè)備優(yōu)勢和廣州森大的銷售網(wǎng) 絡(luò)優(yōu)勢，未來非洲陶瓷工廠將逐步拓展產(chǎn)品種類，如陶瓷衛(wèi)浴等產(chǎn)品，進(jìn)一步加強非洲工廠的銷售和盈利能力。

藍(lán)科近幾年產(chǎn)量穩(wěn)定，1 萬噸設(shè)計產(chǎn)能，實際可生產(chǎn) 1.5 萬噸，實際產(chǎn)能遠(yuǎn)高于設(shè) 計產(chǎn)能。公司近幾年基本上處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)。自 2017 年一期 1 萬噸項目達(dá)產(chǎn)后，藍(lán)科 2017 年當(dāng)年即生產(chǎn)碳酸鋰 0.8 萬噸，2018 和 2019 年產(chǎn)量達(dá) 1.1 萬噸，2021 年截至 11 月產(chǎn)量達(dá) 1.27 萬噸，全年產(chǎn)量有望達(dá) 1.4 萬噸。公司近幾年產(chǎn)量節(jié)節(jié)攀升，遠(yuǎn)高于設(shè)計產(chǎn)能。

為推動藍(lán)科鋰業(yè)盡快完成 2 萬噸/年電池級碳酸鋰的擴(kuò)產(chǎn)，增強藍(lán)科鋰業(yè)核心競爭能力，提升公司投資回報，公司全資子公司科達(dá)鋰業(yè)、 控股子公司青海威力及藍(lán)科鋰業(yè)控股股東鹽湖股份擬對藍(lán)科鋰業(yè)按持股比例增資合計 62,000 萬元，本次增資價格為 3.55 元/股，其中 17,464.79 萬元計入注冊資本， 44,535.21 萬元計入資本公積。本次增資后將加速藍(lán)科 2 萬噸電池級碳酸鋰產(chǎn)能的 建成達(dá)產(chǎn)，由于項目已建成 75%，且提鋰部分裝置投料已試車成功，預(yù)計不久將建 成投產(chǎn)。

同時，目前單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本約 3.25 萬元，遠(yuǎn)低于其他方式提取碳酸鋰的生產(chǎn)成 本。目前公司生產(chǎn)單噸碳 酸鋰的完全成本為 3.25 萬元，且近幾年生產(chǎn)成本基本穩(wěn)定，成本遠(yuǎn)低于其他碳酸鋰提取方式。后期 2 萬噸新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，成本逐步攤銷，預(yù)計碳酸鋰 單噸生產(chǎn)成本可降至 2017 年水平，約 2.8-2.9 萬元/噸。

風(fēng)險提示：海外業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，藍(lán)科鋰業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期。

3. 工程機械 ：下游需求增速穩(wěn)定背景下，這輪周期屬性大幅弱化

參考海外成熟市場，下游需求增速跟行業(yè)景氣度基本保持一致，往往行業(yè)大幅波動都伴隨著下游需求的劇烈調(diào)整。在沒有外部沖擊的情況下，行業(yè)周期波動率的絕對值明顯要比為經(jīng)濟(jì)危機狀態(tài)下 收斂。梳理近二十年的成熟市場發(fā)展歷史，大部分周期都是由于被動受外部經(jīng)濟(jì)危 機或者金融危機沖擊而帶來的波動，絕對值波動確實也會比較大，比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年這幾次大的經(jīng)濟(jì)危機和金融危機期間，日本國內(nèi)挖機在周期低點 銷售額值分別是周期高點銷售額的 64%、61%、38%，卡特北美地區(qū)銷售收入在后 兩次經(jīng)濟(jì)金融危機期間周期低點銷售收入分別是周期高點的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然沖擊下固定資產(chǎn)增速大幅下滑、新增設(shè)備需求受壓制，同時更新 周期被拉長等因素同時作用把這種波動性放大。但在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，沒有明顯外部沖擊，行業(yè)內(nèi)生的波動率是能觀察到在明顯縮窄，日本和外國國 內(nèi)這一時期的低點/高點值分別為 78%、74%。而且從波動時間周期看，下降周期基 本就 1-2 年時間，向上周期一般能持續(xù) 4-5 年。

3.1. 新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)開始，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升

首先，規(guī)模是核心：制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng) 濟(jì)，一方面體現(xiàn)在能夠使公司在運營管理、采購管理、核心零部件獲取等方面具備 較高的話語權(quán)，進(jìn)一步強化規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

其次，渠道是基礎(chǔ)：經(jīng)銷商協(xié)同發(fā)展，大品牌有望強者恒強。短期來看，價格戰(zhàn)對 于行業(yè)的影響，對實施分銷模式的品牌影響小于直銷模式。價格戰(zhàn)的傳導(dǎo)路徑一般 會通過經(jīng)銷商-主機廠鏈條逐步進(jìn)行傳導(dǎo)。對于分銷商模式來說，經(jīng)銷商都屬于獨立 經(jīng)營的個體，主機廠和經(jīng)銷商之間隔離，價格戰(zhàn)的利益損失會在主機廠和經(jīng)銷商產(chǎn) 業(yè)鏈上進(jìn)行分?jǐn)偅髯猿袚?dān)一部分價格沖擊。總體看，此類模式下經(jīng)銷商往往處于一線市場，在市場變化過程中， 會首當(dāng)其沖替主機廠承擔(dān)相當(dāng)部分的變化沖擊。而對于直銷模式，主機廠往往直面 一線沖擊，并將全部承擔(dān)此變化帶來的影響。

長期看，主機廠與經(jīng)銷商是相輔相成，相互依存的關(guān)系，對于頭部品牌，經(jīng)銷商規(guī) 模和實力越強，對市場、風(fēng)險的把握能力更高。在我國工程機械代理商數(shù)量最多的 時候，達(dá)到 3,000 家左右，近年來受行業(yè)深度調(diào)整影響，同時從用人成本的上漲、 價格戰(zhàn)到以舊換新的墊資，諸多因素導(dǎo)致代理商群體的虧損面進(jìn)一步加大，“賣新車 基本是虧”，但是又不得不賣。在主機廠的倒逼壓力下，各家代理商都想在沖量之后，用年底或者明年制造商給予的返利來沖抵虧空實現(xiàn)盈利，寅吃卯糧。對大經(jīng)銷商，因為盈利能力強，即使單純賣設(shè)備不掙 錢，也可以通過規(guī)模效應(yīng)以及后市場業(yè)務(wù)來掙錢，特別是隨著保有量的不斷提升， 后市場業(yè)務(wù)能夠給經(jīng)銷商帶來豐厚的利潤來源，因此頭部品牌經(jīng)銷商強大的經(jīng)銷商 實力往往能對主機廠的意志進(jìn)行很好的貫徹，而小經(jīng)銷商的市場拓展以及風(fēng)險抵御 能力相比要差很多。

第三，盈利能力是關(guān)鍵：頭部企業(yè)有能力降維打擊，進(jìn)一步重塑產(chǎn)業(yè)格局。首先， 在各個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，盈利能力強的企業(yè)能利用規(guī)模、盈利優(yōu)勢，對其他競爭對手進(jìn) 行降維打擊，在自身影響有限前提下，可以進(jìn)一步限制競爭對手的發(fā)展，達(dá)到重塑 產(chǎn)業(yè)格局影響行業(yè)演變的目的。

其次，從企業(yè)整體看，頭部企業(yè)能憑借優(yōu)勢地位，通過內(nèi)部資源互補，實現(xiàn)優(yōu)勢領(lǐng) 域進(jìn)一步領(lǐng)先，通過內(nèi)部資源整合，在弱勢板塊進(jìn)一步打壓其他競爭對手，達(dá)到全 面綜合發(fā)展的目的。

3.2. 三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科、徐工機械

三一重工

產(chǎn)品布局決定公司格局，挖機產(chǎn)業(yè)鏈價值大，公司作為行業(yè)龍頭，發(fā)展后勁足。第 一輪（2000 年前），國產(chǎn)裝載機產(chǎn)業(yè)大發(fā)展，以柳工為代表的裝載機企業(yè)實現(xiàn)崛起； 第二輪（2000-2011 年），行業(yè)黃金發(fā)展十年，三一中聯(lián)憑借混凝土機械和起重機產(chǎn) 品成為行業(yè)新晉龍頭；第三輪（2011 年至今），三一憑借挖機崛起進(jìn)一步實現(xiàn)王者 歸來。從長期產(chǎn)業(yè)格局看，挖機產(chǎn)業(yè)鏈價值大，是行業(yè)最大的單體市場，也是盈利 能力最好的板塊，未來還存在對裝載機替代、微挖滲透率持續(xù)提升及全球化拓展的 邏輯，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未到，公司作為產(chǎn)業(yè)龍頭，看好其發(fā)展前景。

價格戰(zhàn)推動行業(yè)重構(gòu)，強者恒強。價格戰(zhàn)影響，首先對制造業(yè)來說，規(guī)模是核心， 龍頭能憑借體量在供應(yīng)鏈、運營等方面獲取更多優(yōu)勢，再加上規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)更高 盈利水平；其次，盈利能力優(yōu)劣決定了企業(yè)在行業(yè)的戰(zhàn)略地位，在競爭激烈環(huán)境中， 龍頭公司可憑借強大的盈利優(yōu)勢對中小企業(yè)進(jìn)行降維打擊，占據(jù)主動地位，最大程 度享受產(chǎn)業(yè)重構(gòu)紅利；第三，經(jīng)銷模式?jīng)Q定短期價格戰(zhàn)的沖擊影響大小，而經(jīng)銷商 規(guī)模決定其長期風(fēng)險抵御能力，強者恒強。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下滑，房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資不及預(yù)期。

恒立液壓

公司實現(xiàn)液壓領(lǐng)域第二次歷史性突破，開啟全面成長新篇章。挖機油缸是公司第一 次歷史突破，并迅速擴(kuò)散至非標(biāo)油缸領(lǐng)域，目前挖機油缸業(yè)務(wù)占據(jù)行業(yè)半壁江山， 外資品牌配套占比達(dá)到 50%。挖機泵和閥屬于第二次歷史性突破，該業(yè)務(wù)正在復(fù)制 油缸業(yè)務(wù)的歷史進(jìn)程，公司抓住去年挖機爆發(fā)的機遇，批量突破主機廠客戶，并逐 步由高壓向低壓發(fā)展，突破其他行業(yè)應(yīng)用。

公司內(nèi)涵出現(xiàn)質(zhì)的變化，周期屬性弱化，成長特質(zhì)不斷增強。首先，挖機由于更新 需求高點來到以及人工替代的影響，挖機銷量預(yù)計能維持在目前平臺中樞，對此我 們不應(yīng)太悲觀；第二，即使國內(nèi)挖機銷量有下降，但隨著海外市場的持續(xù)拓展及非標(biāo)油缸下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷滲透，油缸業(yè)務(wù)大概率能保持平穩(wěn)增速；第三，泵和閥 業(yè)務(wù)進(jìn)入放量增長期，且應(yīng)用市場更為廣闊，公司實質(zhì)蛻變成一個具有廣闊市場空 間的成長性液壓基礎(chǔ)零部件公司。

公司增長確定性高。1、行業(yè)發(fā)展韌性強，油缸業(yè)務(wù)有望保持增長；2、小挖泵閥在 外資品牌突破，市占率有進(jìn)一步提升空間；3、中大挖泵閥業(yè)務(wù)繼續(xù)放量，高毛利業(yè) 務(wù)占比進(jìn)一步提升；4、馬達(dá)業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放，需求問題不大，今年預(yù)計會有不錯的表 現(xiàn)。這幾項業(yè)務(wù)的突破，一方面將繼續(xù)帶動液壓科技收入快速增長，另一方面隨著 公司高毛利業(yè)務(wù)占比以及產(chǎn)能利用率快速提升，規(guī)模效應(yīng)釋放預(yù)計能公司今年業(yè)績 提供較大的彈性！

風(fēng)險提示：海外市場發(fā)展不及預(yù)期，房地產(chǎn)及基建投資大幅下滑。

中聯(lián)重科

受益裝配式建筑發(fā)展，塔機行業(yè)景氣度有望持續(xù)，龍頭充分受益！塔機行業(yè)面臨巨 變，裝配式建筑是未來建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展大方向，這一變化將從根本上改變以小塔吊為 主的市場結(jié)構(gòu)，對中大塔機的剛性需求，目前市場存量 3-4 萬臺，占全社會保有量 的 10%左右。依據(jù)政策規(guī)劃要求測算，至 2026 年中大塔吊市場新增需求約 11-15 萬 臺，進(jìn)一步參考發(fā)達(dá)國家發(fā)展經(jīng)驗，裝配式建筑完成傳統(tǒng)建筑方式的替代，未來中 大塔吊租賃潛在市場將有 10 倍以上空間，目前行業(yè)仍處于初級發(fā)展階段，高景氣度 持續(xù)，公司作為龍頭有望充分受益。

混凝土機械持續(xù)復(fù)蘇+小泵車滲透率提升，公司作為行業(yè)雙寡頭之一，發(fā)展后勁足。 一方面，對于大泵車，去年行業(yè)銷量在 5,000-6,000 臺之間，其壽命大概在 8-10 年， 對應(yīng)上一輪周期超 1 萬臺銷售高峰期，目前行業(yè)仍然面臨強勁的更新需求；一方面， 對于小泵車，受益農(nóng)村市場滲透率不斷提升，其占比快速提升，目前已經(jīng)達(dá)到 30% 左右比例，未來新農(nóng)村地區(qū)建設(shè)需求仍然很旺盛，但是勞動力短缺越來越嚴(yán)重，未 來有望持續(xù)增長。

基建托底+環(huán)保趨嚴(yán)，起重機不悲觀。對起重機行業(yè)不悲觀，行業(yè)大幅下滑的概率不大，從歷史經(jīng)驗看，上輪周期斷崖式下滑主要是下游不景氣+零首付過度刺 激疊加導(dǎo)致，現(xiàn)在弱經(jīng)濟(jì)背景下，基建投資有保障，再加上國六實施，部分地區(qū)已 經(jīng)開始引導(dǎo)淘汰國三車輛，國三標(biāo)準(zhǔn)實行較長，且正好是銷量高峰期，行業(yè)銷量中 樞有支撐，公司作為行業(yè)第一梯隊企業(yè)，向下空間不大。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下降，基建房地產(chǎn)投資不及預(yù)期。

徐工機械

a、基建政策托底+環(huán)保升級，起重機行業(yè)不悲觀，行業(yè)龍頭持續(xù)受益。對行業(yè)不悲觀，大幅下滑的概率不大。歷史經(jīng)驗看，上輪周期斷崖式下滑主要是下游不景 氣+零首付過度刺激疊加導(dǎo)致，這輪周期零首付不再，弱經(jīng)濟(jì)背景下基建地產(chǎn)有望繼 續(xù)保持穩(wěn)定增長，再加上環(huán)保政策趨嚴(yán)，部分地區(qū)開始逐步引導(dǎo)淘汰國三車輛，國 三標(biāo)準(zhǔn)實行時間長，且正好對應(yīng)上一輪的銷量高峰期，從設(shè)備更新以及保有量角度考慮判斷目前行業(yè)銷量中樞有支撐，公司作為起重機行業(yè)龍頭，有望持續(xù)受 益。

b、資產(chǎn)負(fù)債表逐步出清+降本增效，公司盈利能力還有提升空間。一方面，公司基 本面扎實，在信用、回款方面政策嚴(yán)格，逾期率、壞賬率都保持低位，而且對比其他競爭對手，公司執(zhí)行更加嚴(yán)格的會計政策，導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失/應(yīng)收賬款比例要高于其他對手，反映了公司處理歷史問題的力度；一方面能看到公司資產(chǎn)負(fù)債表的扎實程度非常高，隨著遺留問題逐步出清，再加上公司加大力度推進(jìn)降本增效措施， 參考上一輪周期公司凈利率水平，公司盈利能力還有提升空間。

c、后續(xù)看好公司混改帶來的變化。公司重大資產(chǎn)重組，籌劃通 過向控股股東徐工有限的全體股東以發(fā)行股份的方式實施吸收合并徐工有限，集團(tuán) 旗下未上市資產(chǎn)包括挖機、混凝土機械、塔機等板塊，其中挖掘機作為集團(tuán)核心資 產(chǎn)之一，銷量穩(wěn)居行業(yè)第三，未來伴隨著國企改革的持續(xù)深入推進(jìn)，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 有望注入，進(jìn)一步提升上市公司綜合競爭能力。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下降，基建房地產(chǎn)投資不及預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】「鏈接」。