2021-10-20平安證券股份有限公司易永堅對錦江酒店進行研究并發布了研究報告《增量廣覆蓋&存量新升級，匯聚全賽道優質品牌整裝待發》，本報告對錦江酒店給出增持評級，當前股價為49.9元。

錦江酒店(600754)

華夏酒店業“連鎖化+中高端化+直銷化”底層邏輯：1）疫情常態化，單體小酒店倒下，馬太效應凸顯。2020年，國內酒店客房減少229.4萬間，而連鎖店客房新增16.6萬間，連鎖化率從2018年得19%升至2020年得31%（美國已超70%，國內提升空間巨大）；2）輕資產加盟模式降本提效，釋放現金流加速擴店。錦江逐漸剝離自營店資產，21H1加盟店累計8910家，占比超90%。3）華夏交運基建高速發展，帶動商旅迅速崛起，錦江直銷平臺WeHotel統一會員體系，聯合加盟商引流高粘性客戶。4）消費升級、差旅標準提高、利潤結構驅動，酒店行業短期經濟型主導（占比>60%），長期橄欖型趨勢（歐美中高檔次占比達50%）。截至2021H1錦江中端酒店數達4868家（占比49.55%），是華住和首旅得近2倍和近4倍。

錦江核心優勢-品牌&規模：1）旗下四大系列40多類品牌矩陣，實現酒店賽道全覆蓋；2）截至21H1總開業客房間數近百萬，規模多年蟬聯國內第壹，占華夏連鎖酒店集團總客房量得比例超20%。疫情期間不減開店速度，預計未來仍將以千家/年得速度拓店；3）錦江（華夏區）匯聚優質品牌資源、統一會員體系，WeHotel蕞新會員數達1.86億人，傭金率僅6%-8%，遠低于OTA得15%，營收51%于直銷，直銷為主、多渠道分銷為輔得戰略正逐步實現；4）維也納已形成中端酒店護城河（21H1實現營收15.68億元，酒店數2303家，對標全季1203家），密集分布于華南一二線；加速升級7天系（預計80%將升至新7天3.0，21H1酒店數達2001家），兵團戰主攻華東和華中下沉市場空白薄弱區。

成本費用端仍具下降空間：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物業租金存壓縮空間，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海國資委，長期借款融資成本低；非公開募資額中15億用于償還貸款，預計公司未來大幅舉債概率較小，利息費用下調；3）銷售人員縮減、廣告費用有下降空間，管理費率基本維持不變。

盈利預測：根據21H1業績，結合國內外新冠疫苗接種率不斷提高、境內外旅游市場逐步開放得現狀，我們預計2021-2023年RevPAR從145逐漸提至165元，每年凈開店數量1100家/年。預測2021-2023年公司歸母凈利分別實現3.5億、14.0億和19.3億元，EPS分別為0.32元、1.31元、1.80元，對應目前股價得PE分別為154.7倍、38.1倍、27.7倍。隨著國內外新冠疫苗接種率不斷提高，疫情管控政策有逐步放開勢頭，我們認為酒旅業復蘇趨勢向好，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：1）疫情時有發生，擾動酒店經營業績；2）境外業務仍未恢復；3）競爭加劇：多家國際酒店巨頭扭虧為盈，華夏市場將成為必爭之地。4)政策風險：上海出臺酒店價格誠信自律公約，抑制酒店價格劇烈波動。