感謝時(shí)代商學(xué)院 ：孫沐霖

唇亡齒寒，水泥行業(yè)與下游房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)榮辱與共。自上年年起，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力大增，基建低位回落，水泥行業(yè)景氣度也并不高。企業(yè)為何在行業(yè)低迷得時(shí)候選擇逆勢(shì)IPO？究竟是想呈洗牌期逆勢(shì)擴(kuò)張，還是想借IPO度過難關(guān)？

深圳港創(chuàng)建材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“港創(chuàng)建材”）是一家從事商品混凝土、裝配式預(yù)制構(gòu)件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售得建筑材料供應(yīng)商。2021年1月29日，港創(chuàng)建材撤回深交所主板IPO申請(qǐng)，時(shí)隔4個(gè)月后再次申請(qǐng)上市，2021年10月13日，港創(chuàng)建材更新了深交所主板IPO招股書。

【概述】

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，港創(chuàng)建材作為一家水泥制品行業(yè)企業(yè)，卻兩度因使用不合格原料遭行政處罰，曾被停業(yè)整頓一年，其產(chǎn)品質(zhì)量管理難言“優(yōu)秀”。與同行競(jìng)對(duì)相比，港創(chuàng)建材在商品混凝土產(chǎn)能方面排名在前十名之外，市場(chǎng)份額僅為0.18%，其行業(yè)地位難言“領(lǐng)先”。

值得注意得是，港創(chuàng)建材一直存在回款難得問題，且2018年以來應(yīng)收賬款占營業(yè)收入得比例持續(xù)上升，回款惡化。受此影響，其凈現(xiàn)比、收現(xiàn)比也不容樂觀。

綜合來看，港創(chuàng)建材得產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力不足，盈利質(zhì)量不高，這樣一家在行業(yè)地位、產(chǎn)品質(zhì)量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等方面均表現(xiàn)不佳得傳統(tǒng)建材行業(yè)企業(yè)，會(huì)得到資本市場(chǎng)得認(rèn)可么？

2021年11月24日，時(shí)代商學(xué)院就上述問題向港創(chuàng)建材發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿仍未收到對(duì)方回復(fù)。

水泥行業(yè)景氣度下降，港創(chuàng)建材競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足

港創(chuàng)建材得前身是港創(chuàng)有限，成立于1995年6月，發(fā)起人為深圳深圳中鐵二局、RDC（新加坡企業(yè)）、南山開發(fā)、基創(chuàng)發(fā)展和華南建材。2004年，港創(chuàng)有限整體變更為股份有限公司，2008年，深圳中鐵二局將其持有得35%股權(quán)以掛牌方式轉(zhuǎn)讓給海恒投資。時(shí)隔5年后，2012年，RDC和海恒投資分別將持有得28%股份和35%股份轉(zhuǎn)讓給劉裕旗下得招商港灣。自此，招商港灣成為港創(chuàng)建材得控股股東，截至2021年6月30日，實(shí)控人劉裕通過招商港灣、招港投資、港創(chuàng)投資間接持有港創(chuàng)建材79.69%股權(quán)，合計(jì)控制港創(chuàng)建材表決權(quán)92.18%。

港創(chuàng)建材得主營產(chǎn)品是商品混凝土和盾構(gòu)管片，其中，2018—2021年上半年，港創(chuàng)建材來自商品混凝土得銷售收入占其主營業(yè)務(wù)收入得比例分別為93.19%、94.9%、90.97%、91.41%。

商品混凝土是水泥制品，是建筑材料中市場(chǎng)規(guī)模蕞大得材料。由于建筑材料行業(yè)下游主要是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，商品混凝土行業(yè)景氣度受下游房地產(chǎn)和基建行業(yè)影響較大。China統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011—2017年華夏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)快速增長，2017—上年年增速有所放緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資也進(jìn)入下行周期。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，水泥行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模在2014年達(dá)到峰值（24.92億噸）后，2015年起整體呈下降趨勢(shì)。

結(jié)合華夏固定資產(chǎn)投資增速回落及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整得背景，說明房地產(chǎn)和基建行業(yè)得高增長逐步成為過去式。港創(chuàng)建材所在得水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)集中度較低。

港創(chuàng)建材招股書顯示，根據(jù)華夏混凝土及水泥制品協(xié)會(huì)發(fā)布得華夏重點(diǎn)預(yù)拌混凝土企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上年年國內(nèi)商品混凝土前十大生產(chǎn)商得市場(chǎng)份額不足10%，其中龍頭企業(yè)華夏建材（03323.HK）得市場(chǎng)份額不足4%，市場(chǎng)集中度較低。華夏建材上年年商品混凝土產(chǎn)量為1.12億立方米，占總產(chǎn)量得比例約為3.92%，而港創(chuàng)建材更是僅有0.19%得市場(chǎng)份額。而且令人疑惑得是，港創(chuàng)建材并未將龍頭企業(yè)華夏建材列為同行業(yè)可比上市公司。

根據(jù)港創(chuàng)建材招股書，上年年港創(chuàng)建材商品混凝土產(chǎn)量為534.12萬立方米，其同行業(yè)可比上市公司西部建設(shè)（002302.SZ）上年年商品混凝土產(chǎn)量為5172.58萬立方米，對(duì)應(yīng)收入229.56億元；海南瑞澤（002596.SZ）上年年商品混凝土產(chǎn)量為241.71萬立方米，對(duì)應(yīng)收入11.96億元；三圣股份（002742.SZ）上年年商品混凝土產(chǎn)量為353.02萬立方米，對(duì)應(yīng)收入15.62億元；深天地A（000023.SZ）上年年商品混凝土產(chǎn)量為292萬立方米，對(duì)應(yīng)收入14.92億元；四方新材（605122.SH）上年年商品混凝土產(chǎn)量為253.75萬立方米，對(duì)應(yīng)收入11.32億元。港創(chuàng)建材表示，其商品混凝土產(chǎn)量在民營混凝土企業(yè)中處于相對(duì)領(lǐng)先地位。

時(shí)代商學(xué)院查閱華夏混凝土網(wǎng)發(fā)布得上年年華夏商品混凝土企業(yè)十強(qiáng)發(fā)現(xiàn)，除龍頭企業(yè)華夏建材之外，排名位列第二得是西部建設(shè)，位列第三到第十得分別是上海建工（證券簡(jiǎn)稱600170.SH /產(chǎn)量4246萬立方米）、金隅翼東（未上市/產(chǎn)量1597萬立方米）、華潤水泥（證券簡(jiǎn)稱01313.HK/產(chǎn)量1339萬立方米）、云南建投混凝土（證券簡(jiǎn)稱0184.HK/產(chǎn)量1140萬立方米）、重慶富普（未上市/952萬立方米）、廣西大都（未上市/產(chǎn)量728萬立方米）、華西綠舍（未上市/產(chǎn)量668萬立方米）、江西誠意（未上市/648萬立方米）。若將港創(chuàng)建材上年年商品混凝土產(chǎn)量與上述企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，可見港創(chuàng)建材得產(chǎn)量稱不上處于“相對(duì)領(lǐng)先地位”。

在商品混凝土行業(yè)市場(chǎng)參與者中，擁有水泥生產(chǎn)能力、具備上下游產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)得企業(yè)更有希望在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，港創(chuàng)建材不具備上下游產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不突出。

港創(chuàng)建材得下游客戶主要是大型央企和地方國有建筑施工企業(yè)，這些客戶主要在鐵路、隧道、橋梁、水利工程等大型基礎(chǔ)設(shè)施工程及濕蒸工程、城市化建設(shè)工程項(xiàng)目中承擔(dān)建設(shè)總承包商得職責(zé)。港創(chuàng)建材得客戶結(jié)構(gòu)表明，基建投資對(duì)其經(jīng)營業(yè)績得影響較大。

2021年，房地產(chǎn)和基建投資均比較低迷。中銀證券研報(bào)表示，2021年上半年專項(xiàng)債發(fā)行占全年專項(xiàng)債發(fā)行目標(biāo)得比例僅為28%，遠(yuǎn)低于歷史同期；在上年年低基數(shù)得情況下，今年上半年累積財(cái)政收入增速與支出增速分別為25.6%與8.8%，兩年平均增速則分別為4.7%與-2.4%，財(cái)政節(jié)奏緩慢，基建疲軟。財(cái)政收支與專項(xiàng)債發(fā)行在今年下半年有所加速，但水泥行業(yè)在2021年尤其是上半年仍表現(xiàn)萎靡。

建材行業(yè)尤其水泥行業(yè)是碳排放大戶，2021年1月，華夏建材行業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布《推進(jìn)建筑材料行業(yè)碳達(dá)峰、碳中和行動(dòng)倡議書》，明確提出建筑材料行業(yè)要在 2025 年前全面實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，水泥作為碳排放得重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)要在2023年前率先實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。隨著華夏對(duì)混凝土質(zhì)量和環(huán)保得要求愈發(fā)嚴(yán)格，港創(chuàng)建材面臨得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力預(yù)計(jì)也將加大。

多次違規(guī)曾遭停業(yè)整頓，大額業(yè)務(wù)招待費(fèi)難掩管理漏洞

對(duì)于一家建筑材料企業(yè)而言，其產(chǎn)品質(zhì)量事關(guān)廣大人民得生命安全，應(yīng)高度重視。然而，港創(chuàng)建材卻多次因產(chǎn)品質(zhì)量問題遭行政處罰。

2013年，深圳“海沙危樓”事件在華夏引起轟動(dòng)，據(jù)央視報(bào)道，不少企業(yè)為節(jié)省成本使用不合格海砂生產(chǎn)混凝土，導(dǎo)致鋼筋腐蝕，在涉事企業(yè)名單中，港創(chuàng)建材赫然在列，深圳市住房和建設(shè)局對(duì)包括港創(chuàng)建材在內(nèi)得8家企業(yè)責(zé)令停業(yè)整頓一年。

然而，時(shí)隔7年后，港創(chuàng)建材再次因使用不合格原材料遭行政處罰，上年年10月，深圳市住房和建設(shè)局出具深建罰[上年]153號(hào)《行政處罰決定書》，決定書載明，就港創(chuàng)建材使用不合格原材料得行為，對(duì)該公司處以罰款15萬元得行政處罰。

除此之外，港創(chuàng)建材還因環(huán)保問題、項(xiàng)目未驗(yàn)先投、未批先建等問題受到多起行政處罰。

2018年9月，港創(chuàng)建材蛇口分公司存在使用排放不合格得非道路移動(dòng)機(jī)械，深圳市南山區(qū)環(huán)境保護(hù)和水務(wù)局對(duì)其出局《行政處罰決定書》（深南環(huán)水罰[2018]157號(hào)），對(duì)港創(chuàng)建材蛇口分公司處以0.5萬元罰款。

此外，港創(chuàng)建材還因未對(duì)運(yùn)載余泥渣土、沙石、水泥等易飛揚(yáng)物和液體得機(jī)動(dòng)車輛按照有關(guān)規(guī)定設(shè)置密封式加蓋裝置，造成道路污染、沒有采取必要措施防止貨物脫落、揚(yáng)撒、車輛未發(fā)超限（超重）運(yùn)輸?shù)仍颍盏缴钲谑薪煌ㄟ\(yùn)輸局、東莞市交通運(yùn)輸局出具得行政處罰共15筆，合計(jì)罰款金額未6.17萬元。

前年年2月，因湛江港創(chuàng)存在混凝土項(xiàng)目未驗(yàn)先投違法行為，遂溪縣環(huán)境保護(hù)局出具《行政處罰決定書》（遂環(huán)罰字[前年]2號(hào)），并處以20萬元罰款。

前年年10月，遂溪縣城市管理和綜合執(zhí)法局因湛江港創(chuàng)存在未批先建得行為，作出了遂城綜罰字[前年]43號(hào)《行政處罰決定書》，對(duì)湛江港創(chuàng)予以16.06 萬元得罰款。

綜合來看，港創(chuàng)建材違規(guī)事件頻發(fā)，內(nèi)控管理存在較大漏洞，其管理團(tuán)隊(duì)難辭其咎。

然而，港創(chuàng)建材管理費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)竟高于銷售費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)。2018—2021年上半年，港創(chuàng)建材業(yè)務(wù)招待費(fèi)分別為1120.74萬元、1556萬元、1053.14萬元、429.04萬元，其中，銷售費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)分別為589.26萬元、753.78萬元、398.81萬元、132.41萬元，管理費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)分別為531.47萬元、802.22萬元、654.24萬元、296.63萬元。

港創(chuàng)建材表示，業(yè)務(wù)招待費(fèi)主要包括茶煙酒、餐飲等支出，銷售費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)主要用于市場(chǎng)拓展、業(yè)務(wù)溝通、客戶關(guān)系維護(hù)等事項(xiàng)，管理費(fèi)用中得業(yè)務(wù)招待費(fèi)主要用于公司內(nèi)部管理自用及管理人員招待等事項(xiàng)。令人疑惑得是，為何港創(chuàng)建材內(nèi)部人員得茶煙酒、餐飲等支出如此之高？其中是否存在商業(yè)賄賂？同行業(yè)可比公司是否同樣存在管理費(fèi)用業(yè)務(wù)招待費(fèi)高于銷售費(fèi)用業(yè)務(wù)招待費(fèi)得情況？

回款惡化，盈利質(zhì)量堪憂

從財(cái)務(wù)角度來看，近年來，港創(chuàng)建材得業(yè)績持續(xù)增長。2018—2021年上半年，港創(chuàng)建材營業(yè)收入分別為18.39億元、23.18億元、26.51億元和14.85億元，凈利潤分別為1.45億元、2.24億元、3.05億元和1.14億元。

然而，業(yè)績持續(xù)增長只是表象，港創(chuàng)建材得盈利質(zhì)量卻每況愈下。

2018年末—上年年，港創(chuàng)建材應(yīng)收賬款賬面余額分別為12.53億元、17.07億元、21.69億元，占當(dāng)期營業(yè)收入得比例分別為68.11%、73.64%、81.83%、，2018—上年年占比持續(xù)提升，回款情況持續(xù)惡化。此外，應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備分別為1.14億元、1.66億元、1.91億元。

港創(chuàng)建材表示，其應(yīng)收賬款占營業(yè)收入得比例較高，主要原因包括項(xiàng)目建設(shè)周期長，導(dǎo)致產(chǎn)品供貨周期較長；具體節(jié)點(diǎn)客戶數(shù)不同，結(jié)算周期較長導(dǎo)致貨款回籠周期較長；主要客戶為建筑類企業(yè)，由其經(jīng)營特點(diǎn)決定行業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)較慢，導(dǎo)致公司貨款實(shí)際結(jié)算周期較長。

港創(chuàng)建材得同行業(yè)可比公司包括西部建設(shè)、三圣股份、海南瑞澤、深天地A、四方新材5家企業(yè)，經(jīng)計(jì)算，這5家企業(yè)2018—上年年應(yīng)收賬款占營業(yè)收入得比例平均為58.97%、68.9%、67.41%。對(duì)比可見，港創(chuàng)建材應(yīng)收賬款占營業(yè)收入得比例均高于同行業(yè)可比公司均值，上年年與同行均值相差14.42個(gè)百分點(diǎn)，差距較前年年顯著變大。

具體而言，除四方新材外，其他4家企業(yè)應(yīng)收賬款占比基本都低于港創(chuàng)建材。時(shí)代商學(xué)院對(duì)比四方新材與港創(chuàng)建材業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)，港創(chuàng)建材主要服務(wù)于基建項(xiàng)目，而四方新材商品混凝土產(chǎn)品多用于房地產(chǎn)項(xiàng)目，2017—上年年上半年，四方新材來自房地產(chǎn)項(xiàng)目得收入占比分別為70.8%、93.3%、85.82%、81%。近年來房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，房企現(xiàn)金流壓力大增，導(dǎo)致四方新材等上游資金回籠困難。若剔除四方新材，港創(chuàng)建材與同行業(yè)可比公司得差距將進(jìn)一步擴(kuò)大。

在回款困難得情況下，港創(chuàng)建材得現(xiàn)金流顯著承壓。

2018—2021年上半年，港創(chuàng)建材經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生得現(xiàn)金流量凈額分別為6404.89萬元、5044萬元、2.34億元和-2276.76萬元，可見其經(jīng)營性現(xiàn)金流波動(dòng)較為劇烈。

凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量得重要指標(biāo)，通常而言，企業(yè)凈現(xiàn)比小于0.7、收現(xiàn)比小于1則意味著該企業(yè)盈利質(zhì)量較差。經(jīng)計(jì)算，2018—2021年上半年，港創(chuàng)建材得凈現(xiàn)比分別為0.44、0.22、0.77、-0.2；同期港創(chuàng)建材銷售商品、提供勞務(wù)受到得現(xiàn)金分別為12.69億元、17.65億元、19.93億元和10.46億元，收現(xiàn)比分別為0.69、0.76、0.75、0.7。可見，港創(chuàng)建材得盈利質(zhì)量堪憂。

文章時(shí)代商學(xué)院

| 孫沐霖

感謝 | 陳鑫鑫

【參考資料】

《港創(chuàng)建材招股說明書》.深交所

《深圳市住房和建設(shè)局關(guān)于對(duì)31家違法預(yù)拌混凝土生產(chǎn)企業(yè)得處罰》.深圳晚報(bào)

《“科之杰杯”上年年度華夏商品混凝土企業(yè)十強(qiáng)評(píng)選隆重揭曉》.搜狐

《建材行業(yè) Title] 2022 年度策略》.中銀證券