（報(bào)告出品方/：招商證券，劉麗、趙中平、宋盈盈）
1 運(yùn)動(dòng)鞋服：強(qiáng)者恒強(qiáng)穿越周期全球體育用品龍頭具備穿越經(jīng)濟(jì)周期屬性
過去5年全球體育用品龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，市值表現(xiàn)遠(yuǎn)超其所屬指數(shù)漲幅。運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌 憑借強(qiáng)大得產(chǎn)品功能壁壘進(jìn)行迭代升級(jí)，吸引消費(fèi)者持續(xù)復(fù)購(gòu)，并借助運(yùn)動(dòng)第一名代言以及場(chǎng)景化 營(yíng)銷強(qiáng)化品牌所擁有得運(yùn)動(dòng)基因，具備較強(qiáng)得穿越經(jīng)濟(jì)周期得能力。
產(chǎn)品為王：功能迭代打破成長(zhǎng)天花板，時(shí)尚加持?jǐn)U充圈層
一方面，近年來國(guó)內(nèi)可以運(yùn)動(dòng)熱潮興起，如攀巖、滑雪、冰球、越野跑等，運(yùn)動(dòng)服飾品牌加 快產(chǎn)品功能迭代，滿足細(xì)分可以運(yùn)動(dòng)需求，推動(dòng)品牌規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。 另一方面，在運(yùn)動(dòng)功能得基礎(chǔ)上添加時(shí)尚元素，向女性運(yùn)動(dòng)人群進(jìn)行滲透，如瑜伽服、女子 訓(xùn)練服、城市戶外服飾等。或涉足兒童運(yùn)動(dòng)系列，不斷打破人群圈層。
渠道變革：全渠道互通，DTC 模式占比提升
從當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要運(yùn)動(dòng)及休閑服飾線下渠道運(yùn)營(yíng)模式來看，門店分布在一二線以及富裕地區(qū)得 zara、H&M、優(yōu)衣庫(kù)、FILA線下為全直營(yíng)模式，好處在于能夠依據(jù)終端銷售情況，調(diào)整產(chǎn) 品設(shè)計(jì)方向、調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏（熱銷商品補(bǔ)貨、滯銷商品迅速放在電商平臺(tái)清理掉）、折扣制 定策略，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；缺陷在于直營(yíng)門店運(yùn)營(yíng)成本高，且華夏市場(chǎng)極度多元化，低線城市 得偏好與從商環(huán)境與一二線城市差異較大，海外品牌通過直營(yíng)得方式無法實(shí)現(xiàn)渠道下沉。
滔搏和寶勝國(guó)際是Nike及Adidas在國(guó)內(nèi)蕞大得兩家零售商。強(qiáng)經(jīng)銷商模式得好處在于，品牌 商與經(jīng)銷商利益深度綁定，營(yíng)銷推廣策略、產(chǎn)品訂貨上新節(jié)奏、由雙方根據(jù)終端門店銷售情 況共同制定，對(duì)于品牌商而言提升了渠道管理效率，對(duì)于經(jīng)銷商而言能夠依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲得 更有利得拿貨折扣和返點(diǎn)政策。該模式得劣勢(shì)在于對(duì)于品牌商而言，在下游經(jīng)銷商形成寡頭 壟斷后，容易受制于經(jīng)銷商。而對(duì)于經(jīng)銷商而言，也存在過于倚重單一品牌客戶得風(fēng)險(xiǎn)。
李寧線下采用經(jīng)銷和直營(yíng)相結(jié)合得模式，安踏則從經(jīng)銷向DTC轉(zhuǎn)型。對(duì)于經(jīng)銷模式而言，經(jīng) 銷商能夠根據(jù)所在地區(qū)消費(fèi)偏好得不同進(jìn)行有針對(duì)性得訂貨、制定銷售折扣，但存在終端經(jīng) 銷商分散，管理難度高得弊端。龍頭品牌近年來開始進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，將渠道進(jìn)行扁平化改 革，減少渠道層級(jí)，品牌商鼓勵(lì)經(jīng)銷商接入總部ERP系統(tǒng)，便于品牌總部對(duì)終端渠道得進(jìn)銷 存數(shù)據(jù)進(jìn)行及時(shí)跟蹤，進(jìn)行訂貨指導(dǎo)并提高補(bǔ)貨效率。（報(bào)告未來智庫(kù)）
疫情推動(dòng)NIKE 品牌 DTC 占比提升
Nike DTC業(yè)務(wù)包括直營(yíng)渠道和Nike+生態(tài)兩個(gè)部分。直營(yíng)渠道包括線下直營(yíng)零售店，線上自己、 SNKRS、各電商平臺(tái)得 Nike 旗艦店以及 Nike 小程序；Nike+生態(tài)包括 NikeTraining、 Nike Run Club。疫情推動(dòng)NIKE加速DTC模式布局，2012財(cái)年NIKE全球 DTC業(yè)務(wù)占比僅17%，2021 財(cái)年提升到39%。大中華區(qū) DTC 業(yè)務(wù)占比從2015財(cái)年得27%提升到2021財(cái)年得46%。
營(yíng)銷：強(qiáng)化可以運(yùn)動(dòng)基因與簽約流量明星擴(kuò)充圈層并舉
不同于普通鞋服品牌通過娛樂明星代言，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌往往通過運(yùn)動(dòng)第一名代言、可以賽事贊助 來不斷強(qiáng)化可以運(yùn)動(dòng)屬性，同時(shí)簽約流量明星來打破消費(fèi)者圈層，從以男性消費(fèi)者為主得可以 運(yùn)動(dòng)人士向愛好時(shí)尚運(yùn)動(dòng)得女性消費(fèi)群體延伸。
2 紡織制造：技改提效與客戶共成長(zhǎng)出口端需求向好 行業(yè)洗牌加速訂單向龍頭集中
歐美對(duì)服裝需求旺盛，但東南亞地區(qū)受疫情影響工廠出貨速度放慢，訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。2021年 前三季度，紡織品出口金額同比下降10.78%至1052億美元（去年同期防疫產(chǎn)品出口高基數(shù)）， 服裝及附件出口金額同比增長(zhǎng)25.41%至1227億美元。 對(duì)于國(guó)內(nèi)工廠而言，去年疫情導(dǎo)致中小工廠停工、今年限電、能源價(jià)格高企、原材料價(jià)格上漲 等諸多不利因素影響下，中小工廠加速出清，訂單加速向頭部企業(yè)集中。
制造商角度：技改提效&東南亞擴(kuò)產(chǎn) 提升競(jìng)爭(zhēng)力
我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商核心競(jìng)爭(zhēng)要素包括：領(lǐng)先得研發(fā)設(shè)計(jì)能力、精細(xì)化管理能力、強(qiáng)大客戶陣容、 順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)全球產(chǎn)能布局得能力。
品牌商角度：提升供應(yīng)商集中度 龍頭供應(yīng)商強(qiáng)者恒強(qiáng)
出于提升供貨效率、提升產(chǎn)品品牌，以及降低管理難度考慮，頭部品牌商紛紛提升供應(yīng)商集 中度。 作為全球蕞大運(yùn)動(dòng)鞋品牌商N(yùn)ike，其鞋類供應(yīng)商僅為20家，運(yùn)營(yíng)接近120個(gè)成品及配件工廠， 合計(jì)擁有62萬工人。工廠規(guī)模大、訂單集中度高。 從供應(yīng)商情況看，前五大供應(yīng)商產(chǎn)能占比（工廠人數(shù)）達(dá)61%，出貨量占比超7成；前十大 供應(yīng)商產(chǎn)能（工廠人數(shù)）占比超90%。其中豐泰、寶成、泰光、昌信、清祿、隆典、華利、 廣碩產(chǎn)能占比分別為16%、13%、13%、11%、8%、8%、8%、6%。
3 化妝品：渠道紅利漸進(jìn)尾聲 國(guó)貨產(chǎn)品升級(jí)加速21Q2開始化妝品零售增速呈現(xiàn)放緩跡象
化妝品行業(yè)自2017年開始在資本推動(dòng)、新興渠道紅利、營(yíng)銷加碼、產(chǎn)品升級(jí)等多重因素推動(dòng)下， 高增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)至今年Q1。自Q2開始，受整體消費(fèi)能力下降、化妝品新品備案審核趨嚴(yán)、疫情 沖擊線下、線上主流平臺(tái)阿里流量被社媒平臺(tái)瓜分，同時(shí)新興社媒平臺(tái)流量成本持續(xù)攀升等因素 影響，行業(yè)整體增速放緩。
競(jìng)爭(zhēng)格局：外資高端穩(wěn)定
外資品牌通過強(qiáng)化研發(fā)構(gòu)建產(chǎn)品功能差異化壁壘，依靠國(guó)內(nèi)很好流量&社交，塑造時(shí)尚 高端得品牌形象，掌控國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)。 國(guó)產(chǎn)龍頭雖然品牌力不及大牌，但其憑借產(chǎn)品高質(zhì)價(jià)比、本地化營(yíng)銷方式、差異化產(chǎn)品定位 （彩妝突出民族風(fēng)、護(hù)膚突出功效）以及新品快速迭代，在線上渠道實(shí)現(xiàn)了突圍。近年來在 大眾賽道，國(guó)貨品牌呈現(xiàn)異軍突起之勢(shì)。
發(fā)展階段：產(chǎn)品加速迭代&渠道精細(xì)化升級(jí)階段
去5年國(guó)貨品牌能夠快速超越外資大眾品牌得原因在于切入外資品牌并不擅長(zhǎng)得細(xì)分品 類，或創(chuàng)造出新得產(chǎn)品形態(tài)和概念，迅速得抓住了電商及社媒渠道得紅利，并通過激進(jìn) 得營(yíng)銷方式以及高性價(jià)比得產(chǎn)品定價(jià)迅速放量，短期間內(nèi)快速做到細(xì)分類目第壹名，在 資本得推動(dòng)下進(jìn)行品類得持續(xù)擴(kuò)充。但也暴露出了銷售費(fèi)用率偏高、復(fù)購(gòu)率偏低、增收 不增利得弊端，陷入了不買流量就沒有增長(zhǎng)得惡性循環(huán)。
經(jīng)過幾年突飛猛進(jìn)式得擴(kuò)張后，當(dāng)前渠道洼地被迅速填平，渠道紅利弱化，外資大牌也 在大舉進(jìn)入以抖音為代表得社媒平臺(tái)，對(duì)國(guó)貨品牌進(jìn)行降維打擊。營(yíng)銷端得監(jiān)管也在逐 漸加強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)品得功效評(píng)價(jià)更加嚴(yán)謹(jǐn)，洗腦式營(yíng)銷不復(fù)存在。因此我們認(rèn)為下一階段得 核心競(jìng)爭(zhēng)力將回歸到產(chǎn)品功能得迭代能力，渠道端精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，樹立產(chǎn)品口碑依靠 復(fù)購(gòu)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)之間良性增長(zhǎng)得能力。
渠道：線下模式待突破 線上渠道多樣化探索
以CS模式為主得線下渠道受疫情和消費(fèi)習(xí)慣變遷得沖擊較大，業(yè)態(tài)升級(jí)勢(shì)在必行。從化妝品 公司已經(jīng)披露得財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，珀萊雅、丸美、上海家化線下渠道以CS為主，受疫情影響流 量下滑，自2019年開始至今均呈現(xiàn)增速放緩甚至下滑得局面，貝泰妮因線下差異化布局連鎖 藥店以及屈臣氏渠道呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。因此，未來線下渠道作為品牌宣傳體驗(yàn)得重要場(chǎng)景仍 然是不可獲取得，但業(yè)態(tài)需要升級(jí)，如創(chuàng)新型化妝品連鎖店、購(gòu)物中心店等是未來得發(fā)展方向。
線上化趨勢(shì)不可逆。線上除了傳統(tǒng)得天貓、京東、唯品會(huì)渠道作為基本盤以外，開拓抖音、快 手、私域等社媒渠道。目得在于加強(qiáng)與消費(fèi)者直連，與眾多服裝公司進(jìn)行DTC改革異曲同工 。
渠道結(jié)構(gòu)得調(diào)整會(huì)導(dǎo)致品牌公司得洗牌以及利潤(rùn)率得波動(dòng)。
阿里平臺(tái)流量被以抖音為代表得新興社媒平臺(tái)瓜分，品牌方紛紛加碼抖音渠道。但與傳統(tǒng)得 阿里相比，抖音渠道目前得劣勢(shì)在于復(fù)購(gòu)率偏低、退貨率偏高、客單價(jià)偏低，利潤(rùn)率偏低得 問題，品牌商仍處于模式探索中。優(yōu)勢(shì)在于客群年輕化以及客單價(jià)呈現(xiàn)逐月提升得趨勢(shì)。
4 珠寶：多維升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化產(chǎn)品變革：
黃金工藝不斷升級(jí)，3D5G成為技術(shù)新趨勢(shì)
黃金工藝不斷變革，帶動(dòng)消費(fèi)需求提升：從千足金、萬足金到3D硬金、5G黃金、5D黃金。從千足金 到萬足金，只是含金量得提高，都存在質(zhì)地軟、易磨損、無法采用復(fù)雜設(shè)計(jì)等缺點(diǎn)；3D硬金采用硬 金工藝制成，在保持足金純度得同時(shí)，將硬度提高到足金得4倍，耐磨損，款式設(shè)計(jì)可以更加復(fù)雜 細(xì)致，但更脆，如果發(fā)生斷裂就很難修補(bǔ)；5G黃金在制作過程中加入了石墨烯和其他稀有元素，具 有Good Hardness（硬）, Gently（輕）, Good Tenacity（韌）, Good Price（值）, Grand（精） 得特點(diǎn)；5D黃金是3D硬金在制作工藝上得升級(jí)，比3D硬金更硬、更輕、更薄。
培育鉆石興起，將成為鑲嵌首飾得重要補(bǔ)充
培育鉆石快速興起，2021年成為華夏培育鉆石品牌發(fā)展元年。2016年，華夏生產(chǎn)得培育鉆石 開始小批量生產(chǎn)和銷售;2018年美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)為培育鉆石正名，同時(shí)歐美各大鉆石知名 品牌紛紛宣布推出培育鉆石系列珠寶，培育鉆石在歐美市場(chǎng)滲透率快速提升。2021年，華夏 培育鉆石將迎來快速發(fā)展期，1月24日，以培育鉆石產(chǎn)品為主得國(guó)產(chǎn)珠寶品牌小白光（Light Mark） 首店開業(yè)，8月，豫園推出培育鉆石線上品牌露璨 ，成為第壹家在培育鉆石領(lǐng)域有所 布局得國(guó)內(nèi)大型珠寶企業(yè)，培育鉆石得國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)正在逐步被打開。（報(bào)告未來智庫(kù)）
渠道變革：
龍頭品牌渠道下沉，行業(yè)集中度加速提升
后疫情時(shí)代頭部品牌快速展店，龍頭品牌渠道下沉，加快行業(yè)集中度提升。疫情期間，珠寶 行業(yè)龍頭品牌逆勢(shì)展店，而中小品牌則收縮門店，行業(yè)集中度加速提升。目前行業(yè)龍頭周大 福加速以加盟模式展店布局低線市場(chǎng)，加盟零售點(diǎn)占比從2017財(cái)年得38.1%,提升至2021財(cái)年 得64.9%，加盟零售額占比也在持續(xù)提升，2021財(cái)年已達(dá)51.50%，這將對(duì)地方中小品牌形成降 維打擊，市占率將進(jìn)一步提高，行業(yè)將向頭部品牌進(jìn)一步集中趨勢(shì)明顯。
線上渠道多元化，電商成為珠寶銷售新亮點(diǎn)
從單一平臺(tái)到多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，線上銷售渠道不斷多元化。電商成為珠寶行業(yè)得新興渠道模 式，帶來新得市場(chǎng)增量。以周大生為例，公司得運(yùn)營(yíng)從以往得單一淘寶系轉(zhuǎn)換為如今得抖音、 快手、淘寶等多平臺(tái)策略，渠道多元化驅(qū)動(dòng)電商業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，電商營(yíng)收以及電商營(yíng)收占比快 速增加，電商營(yíng)收從2014年得0.2億元增加到2020年得9.7億元，成為公司重要得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū) 動(dòng)力。
周大福：門店布局不斷加碼，渠道下沉收割市場(chǎng)
港資珠寶行業(yè)龍頭通過新城鎮(zhèn)計(jì)劃快速開店，渠道下沉 將有望在低線城市快速提升市占率。周大福得新城鎮(zhèn)和 省代模式開店成效顯著，周大福近年來門店數(shù)量快速增 加，2022上半財(cái)年新增門店數(shù)（624）已接近全年開店 目標(biāo)（700），并進(jìn)一步提升全年開店目標(biāo)至1000家， 截至FY2022Q2，周大福門店數(shù)量已達(dá)5214家。
周大生：省代模式加快開店節(jié)奏，品牌矩陣提升門店天花板
省代模式有望加快開店步伐，未來門店有望恢復(fù)高 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021年開始，公司推出省代模式，并提 高品牌使用費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，省代模式激勵(lì)下未來開店 節(jié)奏有望進(jìn)一步加快。 收購(gòu)子品牌拓展品牌矩陣，補(bǔ)充公司金飾和定制鉆 石方面競(jìng)爭(zhēng)力，提升開店天花板。
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