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珀萊雅主營業務主要包含兩個部分。一是，珀萊雅主品牌業務，抗衰、彩妝、功能性護膚、洗護為主，主要產品為紅寶石精華和雙抗精華，針對年輕白領女性群體。二是，新品牌業務，該業務成立于2019年， 以彩妝、高功效護膚作為吸引點，主要產品為彩棠、科瑞夫和悅芙媞，目標為學生和鄉鎮女性群體。

隨著國民經濟水平得提高，化妝品行業保持高景氣度。2019 年，化妝品類零售總額 2,992.2 億元，同比增長 14.25%。2014 年以來 CAGR+10.40%，增長穩定。2020 年受疫情影響，1-11 月華夏限額以上商品零售總額 119,856.2 億元，同比下降 3.43%，期間化妝品累計零售總額 3,075.8 億元，同比增長 13.59%，增速位居各品類第二，疫情不改化妝品行業高景氣度。

圖1：2020 年 1-11 月化妝品類零售額累計增速位居第二

從化妝品細分領域看，護膚品是化妝品中得護膚用化妝品子類，主要具有清潔皮膚及補充皮膚養分等功能，主要包括霜、護膚水、面膜、精華、乳液等。根據Euromonitor得統計數據顯示，2019年度，華夏護膚品市場容量為2,444.15億元，占化妝品整體市場51.16%，彩妝為11%，增速分別為11%和20%，前景巨大。

圖2：2019年化妝品行業細分市場

從化妝品市場集中度來看，2020年，化妝品公司 CR3 為 25.6%， CR5 為 32.2% ，CR10 為 42.9%，格局相對分散。2020 年，市場份額 top10 企業中，歐萊雅和寶潔市場份額占比常年居于華夏化妝品行業第壹位，市場份額占比基本保持在10%上下。國內企業僅占 3 席，上海百雀羚、伽藍集團、上海上美分別以 2.3%/2.2%/2.1%分列 8/9/10 位，其余均為外資企業。

聚焦大眾化妝品市場，華夏化妝品大眾市場競爭較為激烈，寶潔占據主要市場份額，為12.1%，其次是歐萊雅，占比約為8.9%。本土品牌百雀羚、珈藍集團、上海家化、和上海上美占有一定得市場份額，占比分別為3.9%、3.7%、2.3%和1.9%。

1. 從銷售渠道得角度來看，主營增長得主要是線上銷售營收增長。公司直營以天貓、京東等平臺為主，同時拓展抖音小店等新興平臺，分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平臺。公司持續進行品牌化及精細化運營改革，調整品類結構，提升線上運營效率。疫情以及后疫情時代主要限制影響了線下渠道得經營，一方面公司對現有網點調整、升級，線下網點數量出現下滑；另一方面公司線下渠道主動去庫存，加強庫存管理，調整產品結構。

2. 從品牌得角度來看，隨著公司品牌矩陣得逐步擴張，在主品牌珀萊雅之外公司經營大眾護膚品牌悅芙媞、彩妝品牌彩棠及INSBAHA、高功效護膚品牌科瑞膚等，珀萊雅品牌得主營份額占比依舊蕞高。其他品牌中重點高速成長得新國風化妝師可以彩妝品牌彩棠。

3. 從品類得角度來看，護膚類（主品牌珀萊雅覆蓋得主要品類） 與品牌走勢一致，而彩妝中主要由彩棠等品牌主導，發展趨勢保持同步。具體從經營數據來看，護膚類(含潔膚)、美容彩妝類產品三季度內單季價格提升幅度、不錯規模擴張幅度均不及前兩季度，因此對應三季度內公司營收增速略有放緩，這與行業淡季得大趨勢相符。其他代理品牌由于業務調整清理庫存，部分產品折價處理，故價格下滑且不錯沒有明顯增長。

珀萊雅業務爆發點主要在上半年和第三季度，現在逐一拆分公司業務，分析公司核心增長要點。

1.2021年上半年業績拆分

珀萊雅2021上半年營業收入 19.2億元，同比增加38.5%；歸屬凈利潤 2.3 億元，同比增加26.5%，符合預期；扣非歸屬凈利潤 2.2 億元，同比增加20.7%，新品牌營銷投入超預算約 2800 萬、調整跨境代理品牌庫存帶來虧損 1000 多萬是主因；經營現金流凈額 2.7 億元，同比增加628%。

綜合毛利率：2021H1，綜合毛利率63.73%，同比提升 3.83%，主要是 2021 年跨境品牌代理業務調整，清理庫存，清貨損失拉低公司整體毛利率 1.13%，剔除清貨損失，實際毛利率為64.86%。主品牌珀萊雅、彩棠等品牌毛利率高于平均毛利率；珀萊雅毛利率約為65%，彩棠毛利率約為70%。

銷售費用率上升，凈利率下降：1）廣告費用率從 24.18%同比增加至 33.95%。2）主品牌珀萊雅費用率與往年同期持平，均為 28%以上。投產比正常，其中：抖音 ROI 大于 3，天貓 ROI 大于 2.5；大單品投放 ROI 大于 2。3）新品牌孵化（彩棠、INSBAHA、科瑞膚、OR 等），計劃投放費用率為 50%，但實際超計劃投放 2800 萬以上。4）品牌投放和流量投放得比例維持良性，約為 1:1。

管理費用率上升，由于薪酬增加，每年 4 月份左右調薪。研發費用率下降：因季度有差異。年度研發費用率將平穩。

從渠道來看，線上銷售繼續高增長，線下承壓。珀萊雅抓住風口，結合自播和達人播，2021上半年公司線上渠道收入為 15.45 億元，增加75.85%，收入占比較 2020 年底提升10.81% 至80.82%。線上直營渠道中，天貓直營收入同比 78%以上，抖音營收 2 億，拉動線上直營收入同比增長 135.28%。線下渠道主動去庫存以調整產品結構，同時線下網點數量減少約 10%，導致 2021上半年公司線下渠道收入為 3.67 億元，減少27.23%。

從品牌來看，主品牌珀萊雅依然為核心，第二梯隊品牌持續發力。2021上半年珀萊雅主品牌收入14.87億元，同比增加31.44%，主品牌占比相較 2020年底下降1.85%至77.81%，其他品牌收入3.67億元，同比增加169.36%，占比相較 2020 年底提升 4.35% 至19.17%。代理品牌收入同比顯著下降，2021年上半年占比為3.02%。

從品類來看，彩妝品類持續爆發增長。2021H1 公司護膚類（含潔膚）實現營收16.30 億元，同比增加33.91%，彩妝類實現營收 2.71 億元/+97.45%。公司近兩年成功打造彩棠、INSBAHA 等彩妝品牌，其中彩棠 2021H1 實現營收 1.11億元（已接近去年全年水平 1.21 億元），驅動彩妝品類占比較 2020年底略升 1.76% 至14.17%，護膚類受此影響占比略降 1.23% 至85.27%，公司品類豐富度進一步完善。

2.前三季度業績拆分

2021 年前三季度實現營業收入30.12 億元， 同比增加31.48%，實現歸母凈利潤3.64 億元，同比+27.82%，扣非歸母 凈利潤 3.56億元，同比增加23.63%。Q3 單季實現收入 10.95 億元， 同比+20.71%，歸母凈利潤 1.38 億元，同比增加30.09%。

公司前三季度毛利率同比增加2.87% 至 64.59%，主要在于精華眼霜不錯上升較快以及線上直營占比提升， 其中 Q3 單季毛利率同比增加1.61% 至 66.1%；

前三季度期間費用率同比增加5.23% 至 49.03%，其中銷售費用率同比增加6.17% 至 41.9%，主要是公司主動加大營銷投放，管理費用率同比減少0.65% 至 5.49%，研發費用率同比減少0.6% 至 1.74%。

分品類看，前三季度護膚營收 25.8 億元，占比 86%，彩妝營收 4.1 億元，占比14%；

分品牌看，主品牌珀萊雅營收 24.4 億元，同比增加28%，營收占比 81%，彩棠營收1.64 億元，同比增長 185%+，虧損約 1000 萬元；

分渠道看，前三季度線上營收 24.6 億元，同比增長74.3%，線下營收 5.5 億元，同比下降37.8%，線上線下分別占比 82%和18%；Q3 單季線上營 收 9.2 億元，同比增長71.6%，線下營收 1.8 億元，同比下降52.1%，線下下滑主要是由于大單品統倉不入經銷商庫，相關應收賬款顯著減少。

圖4：Q3季度線上、線下銷售狀況及增減

目前珀萊雅投資得方向就是兩點。第壹，上半年和第三季度得業績超預期，上半年營收增長38.5%，第三季度為20.71%，在整個行業來說處于頭部地位。再對比一下同行業得大眾品牌上海家化得玉澤和丸美股份，前者只錄得個位數增長，后者增長率也不及預期，所以一對比孰優孰劣就一目了然。第二，雙11銷售業績得支撐，珀萊雅今年雙11得預售額已經達到去年得銷售額，保守估計今年雙11得銷售額是去年得兩倍。此外，珀萊雅主品牌紅寶石精華和雙抗精華，在國貨榜上分別排名第壹和第五，品牌知名度得提升，不僅能增加不錯，而且對后續得推廣打下基礎，對公司得股價也有刺激作用。

預期珀萊雅2021年業績增長目標，年度毛利率穩定上升，年度凈利率穩定，與 2020A增長持平，約 12%左右。2021年度營業收入、凈利潤同比增速在 20%以上。

2021-2023 年歸屬凈利潤預測為5.9 億/7.1 億/8.5 億元，對應 EPS 預測分別為 2.91/3.54/4.24 元。綜合考慮美妝和互聯網行業得發展階段以及公司得成長性、同業估值，給予 2021 年 70xPE，鑒于美妝行業增速整體下行在板塊估值中會有整體性體現，目標價為 203 元。

圖5：2021-2023年各財務指標預測

圖6：各大券商對珀萊雅股票估值

1.化妝品系統性風險。化妝品行業在疫情下可能出現萎縮，增長不及預期。

2.品牌提升不達預期。國貨品牌不能深入民心或國潮熱周期短。

3.同業競爭加劇。上海家化和丸美股份在大眾化妝品市場研發出爆品，取代珀萊雅現有產品。

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